A relação de troca na incorporação de subsidiária tem-se constituído em campo fecundo para a proliferação de erros, de fraudes e de agravos contra minoritários. Um dos exemplos mais recentes foi a operação proposta pela Telemar, em que a relação de troca de ações definida para os controladores era quase três vezes superior à que se aplicava aos minoritários, sem que houvesse justificativa objetiva para a disparidade de tratamento.

A determinação do fator proposto na incorporação não se esgota num simples cálculo matemático. É preciso analisar a autonomia dos sócios na avaliação do seu negócio.

A lei não admite — nem poderia admitir — que a ação do controlador tenha um valor (patrimônio ágio) e a do minoritário valha, apenas, o patrimônio líquido, estabelecendo-se a relação de troca de ações com base em dois valores diversos para um mesmo bem. A relação de troca e a avaliação de patrimônios deve guardar absoluta eqüidade, para não resultar gravosa para a minoria, como ressalta o Prof. Alfredo Lamy (Lei das S.As, p. 577 e ss).

Por esse motivo, a Lei de S.As, no art. 264, impôs normas especiais para tais incorporações. Entre elas, a obrigação de a justificativa da incorporação conter a relação de substituição das ações das empresas envolvidas segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado, ou com base em outro critério aprovado pela CVM. Esta seria, do ponto de vista legal, a relação de substituição das ações ideal e pode-se denominá-la, para simplificar, de “fator eqüitativo”, em contrapartida à relação de substituição das ações proposta no protocolo, o “fator proposto”.

O fator eqüitativo funciona como parâmetro para aferir a justiça na troca das ações. O resultado da comparação entre o fator eqüitativo e o fator proposto permite a verificação da eqüitatividade da relação de troca.

A compatibilidade entre os dois valores atesta a inexistência de abuso de poder por parte dos acionistas controladores. E, ao contrário, a iniqüidade da relação de troca exige forte justificativa para comprovar a lisura da operação.


LIBERDADE X ÉTICA — Em que pese a lei admitir liberdade de escolha dos critérios para o cálculo do fator proposto (inc. I e III do art. 223 e art. 264), o livre-arbítrio não é absoluto. Esbarra na obrigação de controladores e de administradores agirem com lealdade com o acionista minoritário e no direito de os acionistas participarem do acervo da companhia, em caso de liquidação, proporcionalmente à participação no capital social (Art. 109, 116, 154, e 155 da Lei de S/A).

Qualquer redução na participação do acionista no capital da companhia deve ser sempre comprovada objetivamente. Veja-se, por exemplo, a exigência de justificativa, prevista no art. 170, para aumentos de capital em que se torna necessária a diluição. As partes no negócio não estão legitimadas a determinar, como quiserem, a forma de distribuição aos acionistas não-controladores, do valor da empresa cedida. Isto seria defraudar os não controladores do direito fundamental à manutenção de seu status socii, como ensina Fabio Comparato (cf. voto Luiz Leonardo Cantidiano, então Presidente da CVM, Proc. CVM 2003/12770).

A questão é examinada com rigor pelos tribunais americanos. Estes entendem que controladores têm responsabilidade de fiduciários perante acionistas minoritários e adotam um critério: “Os minoritários da antiga subsidiária devem possuir, imediatamente após a incorporação, uma percentagem de ações das empresas incorporadas igual, pelo menos, à percentagem que as ações dos minoritários representavam, antes da incorporação, no valor total das duas companhias” (Roberto Charles Clark, Corporate Law, p. 472-475).

Portanto, torna-se essencial temperar o princípio da liberdade contratual com o princípio da ética, da lealdade e do obrigatório tratamento eqüitativo aos acionistas minoritários. Não se pode fixar valores prejudiciais aos minoritários para laurear alguns acionistas pela perda de supostos benefícios que aufeririam se e quando houvesse alienação do controle da companhia por valores também de difícil ou quase impossível aferição. A regra é a igualdade de tratamento, admitindo-se terapêutica diferente quando houver uma justificativa convincente e devidamente avaliada. Caso contrário, está configurado o abuso ou desvio de poder.


INTERPRETAÇÕES DIVERSAS — A CVM proíbe, na Instrução CVM 319/1999, que o cálculo das relações de substituição favoreça, direta ou indiretamente, uma determinada espécie ou classe de ações (Art.10). Com fundamento na sua competência de assegurar observância de práticas comerciais eqüitativas no mercado de valores mobiliários (art. 4º, VII, Lei 6.385/76), a CVM determinou aos administradores de Fertilizantes Serrana S/A e Manah S/A, vinculadas ao Grupo Bunge, que se abstivessem de prosseguir com atos de reestruturação societária, uma vez que tal operação atribuía valores expressivamente diferenciados aos acionistas (Deliberação CVM nº345, de 27/06/2000).

Mais adiante, em 23/12/2003, a CVM considera que a reestruturação societária entre a Tele Centro Oeste Celular Participações S/A (TCOC) e a Telesp Celular Participações S/A (TCP) contraria a legislação vigente, porque não assegura tratamento eqüitativo a todos os acionistas da TCOC. O Presidente da CVM, na época, Luiz Leonardo Cantidiano, em seu voto, declarou que não se pode admitir que, “travestido de sobrepreço correspondente ao prêmio de controle, procure-se justificar a disparidade do valor entre o preço arbitrado.” (Proc. CVM RJ 2003/12.770)

“Como única medida para aferir a legitimidade da relação de troca de ações”, pois “só mesmo a aceitação de acionistas a uma Oferta Pública poderia atestar a validade do valor estipulado para a permuta decorrente da incorporação de ações”, a CVM determinou a realização de oferta pública quando examinou a incorporação das ações da Distribuidora Petrobras por sua controladora Petrobras S/A, em 23/01/2001 (Processo RJ 2000/6117).

A orientação adotada no caso Petrobras, no entanto, foi reformada pelo Colegiado da CVM, em 15/01/2002, quando, ao acatar recurso do Grupo Bunge contra decisão da área técnica, considerou desnecessária a oferta pública, já que a nova redação do art. 264 passou a impor a divulgação do fator eqüitativo para a troca de ações também nas incorporações de ações de controladas (art. 264). A partir daí, têm-se as propostas de incorporação de ações de empresas controladas por Embraer e Telemar, ambas em 2006. Após a implementação da reorganização societária da primeira — em que os fatores de troca para as ações de controladores e não controladores apresentavam disparidade, mas não foram objeto de qualquer intervenção por parte da CVM —, surge a da Telemar, também com manifesta disparidade entre os fatores de troca. (fator eqüitativo 54,74, fator proposto para as ações ordinárias 41,51 e, para as preferenciais, 15,78).

Nesta última, a CVM resolve interferir. E, no Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/8/06, apesar de deixar claro que “embora considere que a OPA de permuta seria o meio mais adequado para a realização de operações de migração como as descritas neste Parecer de Orientação”, esclarece que “não atuará para reprimir operações de incorporação … de companhias, ou de suas ações, caso seja previsto, inclusive no edital de convocação da assembléia, que a aprovação dependerá do voto afirmativo dos demais acionistas, inclusive para a formação do quorum legal…”

Logo em seguida, em 25/9/06, a CVM, em decisão não unânime, entende que os acionistas titulares de ações ordinárias, impedidos de votar com tais ações porque beneficiados com a relação de troca proposta pela TNL, poderiam votar com as ações preferenciais.

Minoritários consideraram inconsistente esta última decisão da CVM e recorreram à Justiça, que, após ter determinado a suspensão da assembléia da TNL, autoriza sua realização mediante manifestação da CVM “no sentido da juridicidade do procedimento adotado pela TNL” e da revogação da medida liminar “possibilitando-se, assim, o regular seguimento da operação em tela”.

ABUSO DE PODER — Modificação substancial ocorre a partir do Parecer de Orientação 34. Em que pese a CVM ter adotado naquele Parecer estratégia regulatória legitimadora, nem o voto da maioria dos acionistas da classe prejudicada tem o condão de legitimar a expropriação decorrente de atribuição desproporcional de ações quando inexiste justificativa objetiva que ateste tal diferença. Só mesmo decisão unânime poderia autorizá-la. A distribuição do patrimônio social em desconformidade com a participação do acionista no capital social sem justificação objetiva constitui abuso de poder de controle.

Para concluir, deve-se lembrar que, no caso Telemar, não só não se concretizou o infundado temor da companhia de abstenção de acionistas na assembléia, determinante para obtenção da autorização da CVM para redução do quorum de aprovação de 50% para 25%, como 65% dos acionistas preferenciais compareceram à assembléia, e, contrariando as expectativas, reagiram ao “vencer ou vencer” objetivado pela Telemar. Não se opuseram, evidentemente, à entrada da Telemar no Novo Mercado, mas sim ao abuso na fixação da relação de troca das ações. Foi uma lição que ficou e, entre erros e acertos, valeu o custo do aprendizado. Certamente todos saíram vencedores, principalmente, o mercado de capitais brasileiro.