Dois em 1

Mais simples e líquidas, as units conquistam as companhias que desembarcam no Nível 2 da Bovespa

Reportagem / Edição 39 / 1 de novembro de 2006
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ed39_p010-012_pag_3_img_001O aumento das exigências dos investidores com relação à governança corporativa e à liquidez das ações está solidificando uma tendência no mercado de capitais brasileiro: a existência de ações com os mesmos direitos e a mesma negociabilidade na bolsa. Devido às peculiaridades do nosso mercado, no entanto, isso não significa necessariamente que todas as empresas passarão a emitir apenas ações ordinárias. Mesmo as companhias que se listaram no Nível 2, por meio da oferta de papéis preferenciais, encontraram formas de concentrar a liquidez em apenas um tipo de ação e de estender o direito mais valorizado pelos investidores — o tag along de 100% — para todos os acionistas.

A principal delas foi a emissão de units, que podem ser traduzidas como certificados de depósitos de ações ordinárias e preferenciais. As units estão se consagrando como instrumento preferido das companhias que lançam ações no Nível 2, e foram utilizadas em todas as ofertas públicas iniciais (IPOs) feitas em 2006 nesse nível de governança corporativa — Vivax, Equatorial Energia, Santos Brasil e Terna. Além dessas, também negociam units a ALL e o Unibanco, primeiros a adotar o certificado.

Para compensar a não-listagem no Novo Mercado, as empresas costumam estender para as ações preferenciais (portanto, para todas as units) o tag along de 100%. No caso do Novo Mercado, só são admitidas ações ordinárias. Já no Nível 2, são permitidas as ações preferenciais, que devem ter tag along de 80%. As companhias que fazem IPOs nesse segmento, contudo, têm assegurado o tag along de 100% também para os preferencialistas.

Mas, por que algumas empresas optam por listar duas espécies de ações no Nível 2, e criam um recibo para representá-las, se dão o tag along de 100% para os preferencialistas? Não seria mais simples partir para a listagem direta no Novo Mercado, já que o direito mais importante dado aos investidores é o mesmo? Vale lembrar que o direito a voto, concedido a todos os acionistas no Novo Mercado e forte candidato a responder esta pergunta, também é conferido aos preferencialistas do Nível 2 em matérias como incorporação, cisão ou fusão.

De fato, a solução do Novo Mercado seria bem mais adequada. Mas as empresas que optaram pelo Nível 2 geralmente encontraram restrições legais ou regulatórias que impediam uma eventual tomada de controle acionário em bolsa de valores — situação a que a companhia está sujeita quando tem o capital composto apenas por ordinárias e pulveriza suas ações.

Desde que o mercado de capitais brasileiro iniciou o atual movimento de ofertas de ações, em 2004, até o último dia 27 de outubro, foram registrados 37 IPOs, sendo que apenas um deles — o do UOL — foi realizado no Nível 2 sem que houvesse um empecilho regulatório para a listagem no Novo Mercado. Todas as outras que optaram pelo Nível 2 encontraram restrições legais, pois operam com concessões de serviços públicos. Elas estavam impedidas de vender uma quantidade maior de ações ordinárias porque isso poderia diluir o controle, o que é vedado no caso das concessões.

“O ideal é que exista apenas uma espécie de ações em negociação, e que a oferta seja feita no Novo Mercado. Ele está mais forte do que nunca”, diz José Olympio Pereira, diretor do Credit Suisse. Hoje o Novo Mercado é hegemônico quando se trata de IPOs. E os investidores só costumam aceitar ofertas em outros segmentos se existir uma boa razão para isso, além, é claro, do tag along integral para os preferencialistas.

Já a opção pelas units tem sido vista como algo natural para as empresas que listam seus papéis em outro segmento: “É muito difícil ter duas classes de ações negociando com a mesma liquidez”, diz Olympio. A tendência é simplificar a estrutura de capital e concentrar a liquidez em uma única classe. “Na prática, não importa qual seja o instrumento utilizado. O importante é que os direitos consagrados sejam conferidos”, diz Alexandre Bettamio, diretor do banco de investimentos do UBS.

PREFERENCIAL TURBINADA — “Os investidores têm aceito bem as units porque estão mais preocupados com o tag along do que com a obtenção de direitos políticos”, afirma um profissional de um banco de investimentos. Para o executivo, se as ações preferenciais incluírem o tag along de 100%, os investidores estão dispostos a aceitá-las no lugar das ordinárias. Afinal, eles sabem que terão o direito de voto em situações relevantes para a companhia e, segundo o especialista, não têm tanto interesse assim em exercer direitos relacionados à administração da companhia, como a possibilidade de trocar o seu corpo diretivo.

A Equatorial Energia (antiga Cemar), que realizou uma oferta de ações em abril deste ano, foi uma das companhias que encontraram restrições regulatórias para listar suas ações no Novo Mercado e acabaram concentrando a liquidez nas units. Como já tinha ações ordinárias e preferenciais, uma alternativa era fazer a troca e ficar apenas com as primeiras. Mas essa não foi a opção adotada devido à possibilidade de enfrentar problemas junto ao órgão regulador do setor, a Agência Nacional de Energia Elétrica (Aneel). O contrato de concessão estipula que as concessionárias devem ter um controlador definido, que detenha 50% das ações com direito a voto mais uma ação.

“A migração para ações ordinárias seria um processo demorado e complicado, mas consideramos que ir para o Novo Mercado é algo natural”, diz Leonardo Duarte Dias, Diretor de Relações com Investidores da Equatorial Energia. A solução encontrada foi listar os papéis no Nível 2, com o tag along especial.

O UOL, que listou ações no Nível 2 mesmo sem encontrar restrições na regulamentação do seu setor, também estendeu o tag along de 100% para as ações preferenciais. De acordo com o diretor de Relações com Investidores da companhia, Paulo Narcélio, para listar os seus papéis no Novo Mercado a empresa teria de mudar o acordo de acionistas com a Portugal Telecom, que faz parte do grupo de controle. Narcélio considera que os investidores entenderam bem a operação, e que por isso não aplicaram um desconto sobre o preço das ações na época do IPO. No caso do UOL, a listagem de units não fazia sentido porque apenas as ações preferenciais são negociadas em bolsa.

Na prática, não importa qual será o instrumento utilizado. O essencial é que os direitos consagrados sejam concedidos

ONS E PNS? — A oferta de dois tipos de ações (ordinárias e preferenciais) permite que seja alocada maior quantidade de papéis ao mercado e, conseqüentemente, que sejam captados mais recursos sem acarretar a perda de controle. Ou seja, permite a chamada alavancagem de controle.

Desde a reforma da Lei das S.As em 2001, as novas companhias abertas devem ter pelo menos 50% do capital composto por ações ordinárias. Neste formato, é possível obter o controle de uma empresa com 25% do seu capital total (metade dos 50% das ações ordinárias), ofertando ao mercado a totalidade de preferenciais e metade das ordinárias.

Caso uma empresa emita somente ações ordinárias, seria preciso 50% (mais uma ação) para se ter o controle definido. Ou seja, caso o controlador queira se manter neste posto, ele tem menos espaço para captação se tiver o capital composto apenas por ordinárias. Por isso, diz-se que os papéis preferenciais alavancam o controle.

A composição de cada unit depende da estrutura de capital da empresa. Nas companhias cujas ações preferenciais correspondem a 2/3 do total, as units geralmente são formadas por quatro preferenciais e uma ordinária. É esse o caso das units da ALL e da Santos Brasil. Naquelas cujo capital é composto por metade de ações preferenciais e metade de ordinárias, as units são compostas por uma ordinária e duas preferenciais. Nessa situação estão as units da Vivax, Equatorial Energia e Terna.

O detentor da unit possui os mesmos direitos assegurados por lei às ações ordinárias e preferenciais comuns, ou seja, as primeiras têm direito a voto e as segundas fazem jus ao recebimento prioritário de dividendos. Tanto o direito de voto como o recebimento dos dividendos são proporcionais à participação de cada papel na unit.


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