Colação de grau

Cresce a lista de companhias que conquistam o selo investment grade e passam a integrar o seleto clube de bons pagadores

Reportagem / Edição 39 / 1 de novembro de 2006
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ed39_p014-018_pag_3_img_001Em dezembro de 2004, os executivos da Ambev experimentaram o gostinho de ver sua companhia se tornar a primeira brasileira a receber o selo investment grade — criado pelas agências de rating para certificar a boa qualidade do crédito de emissores de dívidas no exterior. A notícia causou um certo furor no mercado. Afinal, quando alguém imaginaria que uma empresa pudesse entrar para o seleto clube internacional dos bons pagadores antes mesmo de seu próprio país ser aceito como sócio? Para quem não sabe, o Brasil está dois níveis abaixo da classificação que elevaria os títulos públicos do atual rótulo de aposta especulativa para a cobiçada categoria de grau de investimento.

Até hoje, o Tesouro Nacional peleja para sair dessa condição. Mas o mesmo não pode ser dito sobre as companhias e instituições financeiras brasileiras. Sete meses depois da conquista da Ambev, foi a vez de a Vale do Rio Doce ganhar o seu assento no grupo de devedores mais confiáveis. Ainda em 2005, também conquistaram esse atestado a Aracruz, Votorantim Participações, Petrobras e Embraer. A fila continuou andando neste ano com a chegada da Alcoa e da VCP, elevando para oito o número de empresas cuja classificação do crédito é maior do que o risco soberano. Isso sem contar os bancos que, desde 2003, vêm conseguindo o carimbo do investment grade para os seus títulos de dívida. Foi o que aconteceu com Itaú, Bradesco, Banco do Brasil e Unibanco.

À essa altura, você deve estar se perguntando o que mudou na vida deles após o grau de investimento. A resposta é simples: alguns milhares de dólares gastos a menos com o pagamento de juros aos credores internacionais. Porém, antes de falarmos sobre a economia que a redução do custo de capital representou para essas empresas, cabe explicarmos como são feitos os ratings pelas agências Moody’s e Standard & Poor’s — as duas consultadas nesta reportagem.

Ambas fornecem classificações diferentes, dependendo de cada caso. Quando o cálculo do risco de calote toma como base apenas os fundamentos da empresa, essa pontuação recebe o nome de rating corporativo e é válida para as dívidas que a companhia for contrair de um modo geral. Porém, se a avaliação for feita sobre um determinado título emitido, então as agências costumam divulgar um rating próprio para a dívida em questão. Existe a hipótese, por exemplo, de uma debênture ser tão bem estruturada que mereça o selo de grau de investimento, mesmo que seu emissor ainda não seja visto com a mesma credibilidade.

No capítulo da classificação das dívidas, também é preciso dizer que elas podem ter riscos distintos, de acordo com o tipo de moeda. Se a companhia brasileira for captar em reais, essa operação ganhará uma nota provavelmente melhor do que se o empréstimo for em dólar. Eles acreditam que é mais fácil um emissor acertar suas contas internamente do que no ambiente externo. Por isso, na hora de interpretar a notícia de que determinada companhia ou banco conseguiu o investment grade, vale se perguntar: será que o risco avaliado é o corporativo ou o do título emitido? Essa análise está considerando o cenário nacional ou o mercado externo?

Veja o caso das instituições financeiras. no Brasil nenhuma delas tem o investment grade corporativo. O que elas costumam anunciar é o fato de alguns de seus títulos terem conquistado esse certificado. “Os bancos brasileiros não obtêm o selo porque estão sediados num país que ainda não possui essa classificação”, explica Celina Vansette, analista da Moody’s para a América Latina. Em outras palavras, as agências avaliam que os bancos estão mais expostos a alguma espécie de confisco pelo governo do que as empresas não-financeiras. “Embora muitas dessas instituições tenham crédito de excelente qualidade, dificilmente vão atingir essa condição enquanto o Brasil não for investment grade”, acrescenta ela.

No caso do grau de investimento recebido pelo Banco do Brasil em setembro passado, a classificação da Moody’s se refere apenas aos títulos de longo prazo em moeda estrangeira que o banco emitir. Mesmo assim, o gerente de Relações com Investidores, Marco Geovanne Tobias da Silva, sabe o quanto isso é valioso para a sua instituição. Desde essa conquista, o BB ainda não foi ao mercado experimentar a reação dos credores, agora que conta com a carteirinha dos bons pagadores. “Não posso prever a exata taxa de juros que vamos conseguir, pois isso depende muito do apetite do investidor naquele momento. Mas uma coisa é certa: teremos uma vantagem sobre os demais tomadores de empréstimos que antes competiam com a gente”, orgulha-se.

MENOS TAXA E MAIS PRAZO — A Petrobras, que no passado chegou a captar recursos a juros de 11% a.a., hoje comemora o custo de 6% no exterior. “Além dessa redução, nossos prazos passaram a ser mais longos”, conta Raul Campos, gerente de RI da companhia. “Na primeira emissão, em 2003, fizemos uma dívida com vencimento para três anos. Hoje, podemos emitir com um prazo de dez, quinze anos”, acrescenta ele. Durante os road shows, Campos também notou um aumento no número de participantes já que, após o grau de investimento, seu público passou a contar com representantes de fundos de pensão que adotam essa condição como pré-requisito para aplicar seus recursos.

Para Osias de Brito, do Unibanco, além das vantagens econômicas, o selo internacional rende às instituições uma melhor imagem perante o mercado. Como diretor da área de RI, ele lembra que a notícia do investment grade — conferido em setembro pela Moody’s, para uma emissão de dívida no valor de US$ 2 bilhões — foi motivo de festa em seu departamento. “Isso veio coroar todo o nosso trabalho na gestão de risco”, referindo-se aos recentes esforços para a adequação do banco às exigências da Sarbanes-Oxley.

Tal sensação de vitória também pairava nos corredores da Ambev quando chegou o comunicado da S&P sobre o grau de investimento. Contudo, o gerente de RI, Fernando Tennenbaum, faz questão de lembrar que um fato como esse normalmente não pega ninguém de surpresa. “A gente sempre acompanha as avaliações das agências. No nosso caso, foi uma conseqüência natural da evolução apresentada pela companhia nos últimos anos”, afirma ele.

FAREJADORES DE RISCO — Mas o que qualifica um emissor a levar o certificado? De um modo geral, a agência realiza uma visita in loco ao negócio, além de uma varredura por todas as informações consideradas pertinentes para o cálculo. Diversos aspectos são analisados, como, por exemplo, os antecedentes da empresa, sua posição competitiva, os acordos com fornecedores, a filosofia da administração, a transparência contábil e os investimentos futuros. Richard Sippli, da Moody’s, revela que a agência tem acesso a detalhes confidenciais ainda não divulgados ao mercado ou que, muitas vezes, jamais serão públicos. “O ideal é que a gente consiga esses dados antes de os fatos acontecerem. No caso de um balanço, é importante analisarmos tudo antecipadamente, pois, caso haja necessidade de ajustar o rating, a nova classificação sairá junto com a divulgação”, diz. Nem todas as empresas aceitam revelar seus números antes da hora, mas quem se dispõe a colaborar com a agilidade do trabalho da agência tem uma garantia contratual de sigilo sobre os assuntos envolvidos.

Após a coleta das informações, cada um desses itens é observado de acordo com sua capacidade de afetar a vida financeira da empresa. Quando se trata da avaliação de uma dívida, o alvo são as garantias por trás daquele título. São apuradas informações como a forma de pagamento do empréstimo, e se o título está calçado em recebíveis ou depende exclusivamente do fluxo de caixa do emitente. Se aqueles recursos captados no mercado poderão tornar a companhia mais produtiva, isso não é uma resposta que cabe aos analistas de risco. É nesse ponto que muitas pessoas confundem a missão das agências. Eles não estão ali para opinar ou medir o potencial de valorização de um determinado negócio. Seu compromisso é com aqueles que financiam os emissores, ao mensurar especificamente a probabilidade para o pagamento da dívida.

Uma aquisição pode até contribuir para o crescimento da companhia, mas as agências de rating vão interpretar essa iniciativa sob um ângulo diferente. Isto é, elas vão olhar quanto os gastos com a empreitada podem comprometer o acerto de futuras dívidas. Um exemplo clássico desse raciocínio foi vivenciado, semanas atrás, pela Vale do Rio Doce. Após o anúncio da compra da canadense Inco, a S&P rebaixou o seu rating de crédito corporativo. “A probabilidade de default precisou ser reajustada devido ao aumento significativo da alavancagem para financiar a oferta, que será paga totalmente em dinheiro”, explica Milena Zaniboni, analista da Standard & Poor’s. Apesar do ajuste, a Vale desceu só até a nota ‘BBB’, o que, na classificação da S&P, ainda a mantém entre as posições de grau de investimento (veja quadro).

MAIS CACIFE QUE O PAÍS — Mas será que é comum para as agências internacionais se depararem com países onde há uma lista que já inclui oito empresas com crédito acima do risco soberano (o dos títulos emitidos pelos bancos)? Eles dizem que não — trata-se de um fenômeno tipicamente brasileiro. Milena Zaniboni, da S&P, lembra que a própria Rússia — um país considerado investment grade — não tem o mesmo número de companhias com classificações tão positivas quanto as nossas. “Aqui, mais empresas conseguem o grau de investimento, pois, sendo uma democracia consolidada, o ambiente para os negócios no Brasil é bem melhor do que na Rússia”, justifica. Para Isaac Zagury, diretor de RI da Aracruz Celulose, o fato de as agências permitirem que as companhias saiam na frente do País na conquista desse título tem um lado muito positivo. “Isso estimula nosso mercado a se preocupar mais com a percepção de risco que ele gera lá fora”, diz. Zagury também acredita que quanto mais S.As seguirem esse caminho, mais os investidores nacionais irão se acostumar a avaliar com outros olhos os que atingirem tal classificação. “As empresas vão se sentir obrigadas a não medir esforços para manter a colocação adquirida. Afinal, pior do que não ter o grau de investimento, é consegui-lo e depois perdê-lo.”

“Embora os bancos tenham excelente crédito, dificilmente vão atingir o investment grade enquanto o Brasil não estiver nessa condição”

E o Brasil? Por que ainda não fisgou o tão almejado carimbo da credibilidade? A pergunta se torna mais instigante quando Mauro Leos, analista da Moody’s, lembra que, além do Chile e do México — bastante conhecidos pela força de suas economias no continente —, também são classificados como investment grade El Salvador e Trindad e Tobago na América Latina. A explicação para muitas economias menores já terem conseguido esse título está nos indicadores do estoque de dívidas dessas nações. As agências partem do princípio lógico de que, quanto menos endividado está o emissor, maiores as chances de ele honrar outros compromissos.

Apesar dos esforços no sentido de manter a economia estabilizada, cumprir as metas de um rigoroso superávit primário e sanar suas contas com o FMI, a dívida interna do Tesouro Nacional é o que mais atrapalha a performance do Brasil nesse tipo de ranking. “Enquanto as contas públicas não chegarem perto de indicadores mais seguros, o investment grade não virá. Isso pode demorar dois, três, cinco anos”, sentencia Leos. Para ele, o País não deveria se preocupar com o tempo que ainda vai levar para acontecer. Os esforços têm de ser concentrados no que o Brasil precisa fazer para chegar lá.


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