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Familiarizado com os produtos de securitização, investidor parte para os recebíveis de crédito com maior dose de risco

 

As operações de securitização, um dos grandes destaques do mercado de capitais brasileiro nos últimos anos, caíram no gosto dos investidores aos poucos. Primeiro eles olharam ressabiados para aquelas estruturas complexas de segregação de risco e patrimônio, muitas vezes adotadas por empresas que nunca tinham captado recursos com investidores e nem mesmo utilizado os seus recebíveis para esse fim. Com o passar do tempo, o mercado começou a dar sinais de que não só aprovou a estrutura dessas operações, como está querendo mais, e com mais risco. E já desafia os seus agentes de mercado a inventarem produtos com novas categorias de recebíveis e níveis diferenciados de retorno, sem economizar na criatividade.

Dois bons exemplos são o Certificado de Recebíveis Imobiliários (CRI) com lastro em recebíveis do Shopping Metrô Santa Cruz e o Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FIDC) GP INSS I. O primeiro, que captou R$ 104 milhões e foi lançado no final de maio, foi emitido pela BI Companhia Securitizadora e teve títulos designados em duas séries: o CRI Sênior e o CRI Júnior, ambos com prazo de amortização de dez anos. A inovação do título consiste em utilizar as receitas variáveis — pagas pelos lojistas como um percentual de seu faturamento e, portanto, oscilantes conforme os riscos da sazonalidade das vendas — como lastro da série Júnior, que se parece com a cota subordinada dos FIDCs e funciona como garantia adicional aos riscos de inadimplência. Os recebíveis também contam com a garantia de um fundo de liquidez que terá recursos equivalentes a 3% do valor total da emissão.

Para se ter uma idéia de como o papel funciona, vale detalhar os recebíveis que servem de lastro em cada série. Aos CRIs Seniores correspondem as receitas com os chamados aluguéis mínimos — parcela fixa mensal que as lojas pagam ao shopping e que equivalem, em valores do mês de maio, a R$ 711,2 mil mensais. A inauguração de uma nova ala, prevista para novembro deste ano, deverá gerar uma receita adicional de R$ 196 mil mensais. Como o shopping opera numa área de propriedade do Metrô — que concedeu à construtora JHSF o direito de exploração por 50 anos —, cerca de 20% dessa receita com aluguéis é paga à Companhia do Metropolitano. A inadimplência auferida no ano de 2004 foi inferior a 1%.

Os CRIs Juniores são lastreados pela receita de aluguéis complementares, pagos como um percentual das vendas realizadas e bastante distintos de uma loja para outra. Somados às receitas de aluguel de quiosques e de ações de merchandising realizadas no shopping, os aluguéis complementares rendem, em média, R$ 175 mil por mês. Na prática, essa garantia adicional corresponde a 20% do valor das amortizações mensais, o que é apontado no relatório de classificação de risco emitido pela Austin Rating como um fator positivo. Todas as informações relativas a ao papel constam do relatório da Austin Rating. Procurada para falar a respeito da operação, a Construtora JHSF, que é proprietária do shopping, preferiu não se pronunciar alegando que sua estratégia de atuação era calcada numa política de não-divulgação das suas operações.

A mesma postura foi encontrada na instituição emissora do FIDC GP INSS I, a GP Investimentos, que afirmou não ter interesse em comentar a operação. Seu fundo de recebíveis, assim como os CRIs Juniores do Shopping Santa Cruz, chamou a atenção por apostar no apetite do investidor por correr riscos maiores em produtos de securitização. De forma pioneira, destinou à distribuição pública as cotas subordinadas, que se caracterizam por risco e retornos maiores, uma vez que a prioridade de recebimentos é dada às cotas seniores. Numa emissão padrão, essa parcela, que costuma corresponder a 20% do total captado, é adquirida pelo próprio originador dos recebíveis e funciona como um colchão de segurança. O FIDC GP INSS, que tem como lastro o crédito consignado para aposentados e pensionistas, fez o que vem sendo chamado de “pulverização da cota subordinada”, numa emissão composta por 80 milhões de cotas seniores e 20 milhões de cotas subordinadas, ao preço inicial de R$ 1,00 cada. As negociações tiveram início em 21 de março.

SOLUÇÕES CRIATIVAS — O ciclo de inovações para atender à fome de risco dos investidores teve início no ano passado com operações que mesclavam instrumentos de securitização e outros produtos. Foi o caso da Companhia Brasileira de Distribuição que, em conjunto com a Brazilian Securities, combinou Fundos de Investimento Imobiliário (FII) e CRIs. Em meados de dezembro do ano passado, a companhia vendeu imóveis de sua rede de supermercados para um fundo imobiliário com o compromisso de locação dos mesmos. O fluxo de recebíveis representado por esses aluguéis foi utilizado para a emissão de CRIs e o total captado chegou a R$ 1 bilhão.

Pela primeira vez, um FIDC distribuiu publicamente suas cotas subordinadas, que oferecem riscos e retornos maiores
Próximo lançamento dividirá a subordinada em duas partes e venderá ao mercado uma delas

Dando continuidade à tendência, um novo formato de FIDC que promete chegar ao mercado em breve é o que subdivide a cota subordinada em duas partes e disponibiliza a primeira delas, também chamada de cota mezanino, ao mercado. A própria denominação já dá a entender que o risco apropriado pelo investidor é intermediário: não é tão baixo quanto o da cota sênior e nem tão alto quanto o da subordinada — que, neste caso, seria adquirida pelo cedente dos créditos.

Segundo o advogado José Barreto, do escritório Levy & Salomão, essa estrutura vem sendo cada vez mais procurada e não deve tardar a aparecer. Na opinião do advogado, essa maior confiança dos investidores em produtos securitizados deve-se à qualidade das carteiras de recebíveis que vêm sendo trabalhadas e aos exemplos consistentes que existiram até então.

Fábio Nogueira, da Brazilian Securities, comenta que o histórico de pagamentos está ganhando massa crítica e que sua evolução constante e coerente está por trás da fase atual, que qualifica como sendo de “muita energia”. Nicholas Reade, diretor da Rio Bravo Securitizadora, ressalta que, nesse processo, quanto mais familiarizado o investidor estiver com o segmento, maior a sua disposição ao risco. Por essa razão, ele acredita que a tendência de procura pelas cotas subordinadas deve mesmo crescer. “Quanto mais o investidor conhece esse tipo de papel, mais capacitado fica para avaliar o risco e maior segurança sente em comprá-lo.”

Neste cenário, a capacidade de inovar e atender aos desejos do investidor será fundamental para os que quiserem se diferenciar. “Como o ferramental técnico e legal está todo pronto, cada nova operação deve contribuir para a sofisticação desse mercado de uma maneira quase artesanal.” As perspectivas de queda na taxa de juros e de aumento da concessão de crédito para o consumidor turbinam a tendência de crescimento dos títulos de securitização. A expectativa do mercado é de que as emissões de CRI movimentem pelo menos R$ 3 bilhões, 50% a mais do que no ano passado, e que as de FIDC dupliquem e atinjam R$ 16 milhões.


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