Enquanto muita gente comemora a retomada das ofertas públicas de ações e das aberturas de capital há muito não vistas no mercado brasileiro, outros ficam incomodados e não conseguem esconder aquela pulga que persiste atrás da orelha. As dúvidas, neste caso, são basicamente duas: existem razões concretas para que as emissões recentes consigam múltiplos muito acima dos encontrados nas gigantes Petrobras e Vale? As novas referências de preço encontram fundamentos na realidade ou são fruto de um otimismo exagerado e inconsistente?

Há quem diga que se trata apenas de uma euforia passageira. Ou quem enxergue nos preços atribuídos às empresas novatas sinais da maturidade alcançada pela economia brasileira. Existem também os mais radicais, que não poupam o ceticismo e apostam na tese de que há uma supervalorização dos ativos com pouco respaldo na realidade. Ou seja, uma bolha que em algum momento vai estourar.

Em abril último, um fato novo veio confirmar que, independentemente de quem tenha razão, não faltam candidatos a fazer apostas ousadas para ter a sua parte nesse latifúndio de recursos voltados às ações brasileiras. No dia 17, a Telemar divulgou comunicado informando sua intenção de realizar uma oferta secundária de ações para a venda das participações da GP Investimentos, La Fonte, Andrade Gutierrez e BNDES — atuais controladores da companhia. A idéia é criar uma nova empresa, a ser chamada de Oi Participações, para onde migrarão os atuais acionistas de TNL e da Tmar por meio de uma troca de ações. A nova companhia será formada apenas por ações ordinárias e estará listada no Novo Mercado da Bovespa.

Até aí, nada de muito inovador. A surpresa veio mesmo na condição para que a oferta seja realizada. Na expectativa de que os bons ventos que trazem o capital estrangeiro ao Brasil batam à sua porta e paguem um bom preço por suas ações, os controladores da Telemar informaram a quanto a cotação dos papéis em bolsa deverá chegar para que eles aceitem vender as ações e a operação possa ser viabilizada. Ou seja, deram um recado claro: se o mercado se sentir atraído pela possibilidade de ter uma empresa do porte da Telemar com o controle disperso, o capital formado apenas por ONs e todas as outras benesses do Novo Mercado, terá de pagar o preço que os controladores consideram justo.

E que preço? Bem, não é nada que se possa chamar de barganha. Para atingir o nível desejado pelos controladores, o papel precisará subir pelo menos 62%, o que significa um acréscimo de “meros” R$ 11,4 bilhões no valor de mercado da operadora. Isso tudo até 31 de julho, conforme definido no fato relevante. Entre os dias 13 e 24 de abril, a TNL PN tinha subido apenas 2,23%, de R$ 35,02 para R$ 35,80. Já a TNL ON registrou alta de 34%, de R$ 55,80 para R$ 74,98.

A dúvida é se ainda sobrará espaço de valorização para os investidores após realizada a operação. Reticente, o JP Morgan, em relatório emitido no mesmo dia 17, manteve a classificação neutra para os papéis. No texto, os analistas do banco observavam que a nova empresa terá um múltiplo FV/Ebitda (valor da empresa/Ebitda) em torno de 4,9 vezes, o que representaria um prêmio de 60% sobre o preço atual e sobre outras operadoras brasileiras de telefonia fixa. A futura companhia também alcançaria um prêmio de 19% em relação à vizinha mexicana Telmex.

E quanto aos demais papéis ofertados recentemente e cujos múltiplos assustam muita gente por sua pujança? Rodrigo Pasin, sócio e consultor da Value, é um dos que defende a tese de que existe, sim, uma bolha dos IPOs. “Sei que as emissões chegam mais valorizadas pelo fato de essas companhias terem um potencial de crescimento maior no curto prazo em comparação com as tradicionais”, afirma. “Porém, nada justifica que o FV/Ebitda de algumas delas chegue a ser quase dez vezes maior do que o de Petrobras ou Vale. Elas não têm espaço para crescer tão rápido.”

Segundo os cálculos da Value, o Submarino, por exemplo, estaria com um FV/Ebitda de 52 — ou seja, valeria 52 vezes o seu lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortizações. O número é muito distante do múltiplo calculado para a Petrobras (4,35 vezes) e Vale (6,93 vezes), obtido conforme as cotações de 15 de março. A pedido da Capital Aberto, a Economática também calculou esses múltiplos e obteve um valor ainda maior para o Submarino (67,7) e outros nada modestos para Gafisa (28,29) e Dasa (25,51). Os múltiplos foram comparados com os das empresas tradicionais melhor avaliadas em bolsa de valores, conforme você verá na página seguinte.

BOAS NOTÍCIAS — Quando olhamos para os cálculos de projeção dos analistas, encontramos algumas das razões que subsidiam os preços pagos. Em linhas gerais, podemos dizer que essas empresas se caracterizam por virtudes como: apresentar um forte potencial de crescimento para os próximos anos; atender nichos de mercado ainda pouco explorados no Brasil e com forte perspectiva de expansão; apresentar um bom posicionamento para se tornar consolidadoras em seus segmentos; e ter uma grande elasticidade com o PIB brasileiro — isto é, se a economia crescer, como muitos prevêem, elas vão junto.

Mas é justamente a grande dose de boas notícias — e sua propagação desenfreada — que costuma ser o combustível para a formação de bolhas, segundo acadêmicos que estudam o fenômeno da especulação financeira. No livro “Crises Financeiras” (Editora Saint Paul), escrito em 2004, o pesquisador Pedro Carvalho de Mello, professor da Esalq/USP, afirma que grandes euforias costumam atrair segmentos da população que, normalmente, mantêm-se à parte de tais aventuras. “A especulação e o lucro afastam as pessoas do comportamento racional em direção ao que tem sido descrito como ‘mania’ ou bolha”. O autor observa que o vencedor do prêmio Nobel de Economia em 2002 foi um psicólogo, que se destacou pela capacidade de entender o comportamento dos indivíduos nos momentos que antecedem as crises especulativas. Ao citar Daniel Kahneman, escreve: “a bolha ocorre porque tem um monte de gente achando que consegue cair fora a tempo”.

Por outro lado, algumas condições de mercado reduzem as possibilidades de os IPOs estarem cercados de uma euforia especulativa. Em praticamente todas as emissões recentes, expressiva parte dos papéis foi abocanhada por investidores estrangeiros, a maioria deles de longo prazo. Além disso, a liquidez internacional é farta e são grandes as evidências de que existe mais dinheiro no mundo do que bons ativos. “Há um grande fluxo de capitais entre os países, provocando uma forte demanda por boas oportunidades num cenário de poucas ofertas”, afirma o economista Walter Janssen, sócio de uma consultoria em governança corporativa localizada em Atlanta.

Dentro do conceito de “boa oportunidade”, inclui- se o fato de que todas essas empresas estão em dia com as boas práticas de governança por pertencerem aos níveis 2 ou Novo Mercado, os mais elevados da Bovespa. Outro fator que ameniza as chances de bolha é a falta de qualquer razão artificial para o investimento em ações. Ao contrário do que ocorreu no passado, quando se chegou a comprar ações no Brasil pelo simples desejo de aproveitar uma vantagem fiscal, agora os investidores embarcam nos IPOs sem nenhuma motivação desse tipo.

Vale lembrar também que, historicamente, as bolhas acontecem para ativos que pertencem a um mesmo setor da economia e, portanto, compartilham da visão otimista do investidor. Se o pressuposto para a euforia não se concretiza — como no caso da internet, em que muitas não alcançaram as estimativas iniciais de lucratividade —, o setor como um todo sofre as conseqüências e o ajuste de preços é generalizado, derrubando o segmento de uma só vez e “furando” a bolha. No caso dos IPOs brasileiros, as empresas pertencem a setores bastante distintos e, portanto, suas avaliações de preços partem de pressupostos também diversos, o que torna praticamente impossível a frustração de determinada premissa para um segmento ter efeito devastador sobre todas as empresas ao mesmo tempo. Bolha, portanto, pressupõe a visão de conjunto.

Mas, afinal, é ou não é? “Não se trata de uma questão de ser ou não bolha. O processo é dinâmico. O que é caro hoje pode ser barato amanhã”, argumenta o profissional de um banco de investimento que preferiu não ser identificado. “O mercado pode cometer exageros, mas ele se ajusta depois”, pondera. A dúvida continuará sendo a intensidade e a velocidade do ajuste, se ele existir. É ver para crer.