SEC ou 144-A?

Vantagens e desvantagens de registrar uma oferta pública nos Estados Unidos

Edição 33 / 1 de maio de 2006
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A discussão sugerida no título deste artigo vem despertando interesses práticos e teóricos sobre as oportunidades atualmente existentes para companhias brasileiras captarem recursos no exterior. No dia 13 de março, em evento que celebrou a inauguração oficial das atividades do Instituto Brasileiro de Direito Empresarial (Ibrademp) nos Estados Unidos, esse foi o centro de um debate em que se procurou avaliar os prós e contras de uma oferta registrada em relação a uma colocação de valores mobiliários sob a regra 144-A.

De um modo geral, as companhias brasileiras que pretendem captar recursos no mercado de capitais dos Estados Unidos podem ofertar valores mobiliários mediante: (i) uma oferta pública registrada na Securities and Exchange Commission (SEC), de acordo com o Securities Act de 1933; ou (ii) esforços de colocação para investidores institucionais qualificados, em operações isentas de registro, em conformidade com o disposto na regra 144-A do Securities Act.

O interesse de companhias brasileiras no mercado de capitais norte-americano deve-se, em grande parte, à 144-A. Editada pela SEC em abril de 1999, a regra permite a colocação de valores mobiliários a investidores institucionais qualificados, assim considerados por possuírem um alto nível de sofisticação e maior tolerância ao risco, sem necessidade de realização de uma oferta pública registrada nos termos do Securities Act. Apesar de a colocação sob a regra 144-A não possibilitar ao emissor o acesso a um amplo mercado, permite uma distribuição mais extensa, podendo ser utilizada para captar mais recursos que uma colocação privada tradicional.

A vantagem trazida pela 144-A consiste, em linhas gerais, em uma isenção dos requisitos de registro estabelecidos na Seção 5 do Securities Act. Seu objetivo é atrair companhias emissoras estrangeiras desiludidas em face dos limites das emissões privadas tradicionais e pelos rigorosos requisitos de registro e transparência (disclosure) de uma oferta pública.

A 144-A isenta de registro a revenda de valores mobiliários, desde que as principais condições a seguir sejam cumpridas: (i) ofertas somente podem ser feitas aos investidores institucionais qualificados ou àqueles que o ofertante acredita, de modo razoável, tratar-se de qualificado; (ii) os compradores devem ser informados de que a compra não é registrada sob o Securities Act; (iii) os valores mobiliários ofertados não podem ser da mesma classe (ou equivalentes, para fins de negociação) aos valores mobiliários do respectivo emissor negociados em bolsas de valores dos Estados Unidos ou na Nasdaq (iv) os compradores devem estar aptos a obter, de forma contínua (em última instância pelo emissor), as demonstrações financeiras e outras informações recentes relativas ao negócio. Do ponto de vista prático, companhias cujos valores mobiliários são negociados no país de origem freqüentemente satisfazem tal requisito através de uma isenção que lhes permite disponibilizar, para investidores residentes nos Estados Unidos, os relatórios periódicos, bem como outras informações disponibilizadas de tempos em tempos ao público, registrados nas comissões de valores mobiliários de seus próprios países.

Tecnicamente, a colocação de valores mobiliários com base na 144-A consiste em dois negócios interligados, ocorridos um após o outro. O primeiro é a venda de valores mobiliários pelo ofertante para o agente de colocação internacional (initial purchaser), cuja função é comparável à do underwriter numa oferta pública registrada. Normalmente, o agente é uma reconhecida instituição financeira ou banco de investimento responsável por negociar o contrato de colocação internacional (placement facilitation and purchase agreement) com o ofertante previamente à imediata revenda sob a regra 144-A.

O segundo negócio consiste na efetiva venda dos valores mobiliários aos investidores institucionais qualificados, normalmente envolvendo a entrega de uma detalhada circular de oferta (offering circular) preparada pelo emissor, com a participação ativa do agente de colocação, e em relação à qual o emissor, no contrato de colocação, terá prestado amplas declarações e garantias quanto à integridade, correção e adequação das informações sobre o emissor e os valores mobiliários objeto da oferta.

Na prática, o mercado de ofertas realizadas sob a regra 144-A desenvolveu-se de modo tal que o conteúdo e a forma de apresentação de informações constantes da “offering circular”, buscado pelos emissores e pelos agentes de colocação, tornaram-se equivalentes aos verificados em um prospecto arquivado junto à SEC por meio de um “registration statement”. No entanto, a regulamentação aplicável a tais ofertas proporciona mais flexibilidade na elaboração de uma “offering circular” no que tange a forma, a apresentação e a inclusão de informações financeiras e de outro tipo.

De um lado, a principal vantagem para uma companhia brasileira captar recursos no mercado de capitais nos Estados Unidos por meio de uma oferta pública registrada na SEC é a liquidez. Os valores mobiliários ofertados nesse modelo podem ser revendidos livremente e negociados na bolsa de valores, bem como na Nasdaq, sem qualquer tipo de restrição, agregando prestígio e liquidez à emissão.

Pelo fato de a companhia ter seus valores mobiliários negociados na bolsa de valores ou na Nasdaq, existe também uma possibilidade maior de usar ações em aquisições. Em outras palavras, um potencial vendedor estará disposto a receber ações como forma de pagamento, em razão da possibilidade de revenda desse título, cujo preço se baseia em um mercado relevante e com alta liquidez.

No entanto, os requisitos de disclosure e de registro junto à SEC, de divulgação de relatórios periódicos, de cumprimento das regras da Sarbanes-Oxley e de preparação de demonstrações financeiras em conformidade com o US GAAP, bem como o timing para a emissão e os custos envolvidos, são também fatores relevantes a serem considerados antes de a companhia optar pela realização de uma oferta pública registrada na SEC.

Outras vantagens relacionadas a uma colocação sob a regra 144-A consistem na: (i) inaplicabilidade dos requisitos de disclosure na forma estabelecida pela SEC; (ii) não-necessidade de emitir relatórios periódicos e preparar demonstrações financeiras em conformidade com US GAAP e (iii) possibilidade de o emissor não estar sujeito a todos os demais requisitos da lei de valores mobiliários norte-americana aplicáveis a companhias cujos valores mobiliários estão registrados na SEC (tal como os dispositivos da Sarbanes-Oxley Act).

Deve-se notar, ainda, que a colocação disciplinada pela 144-A possibilita maior controle da companhia emissora quanto ao timing da oferta e à rapidez de acesso ao mercado de capitais. A título de comparação, em uma oferta pública registrada, o “registration statement” deve ser revisado pela SEC, podendo ser objeto de diversos comentários. E, embora as ofertas possam ser feitas e as indicações de interesses solicitadas durante o período de registro, as ofertas não poderão ser confirmadas até que o pedido de registro de distribuição pública seja declarado eficaz pela SEC.

Em contrapartida, sob a regra 144-A, em razão de os valores mobiliários somente poderem ser oferecidos a investidores qualificados, e diante das restrições em questões relativas a propaganda e publicidade, a oferta tenderá a ser menor, podendo ocasionar impactos na oferta secundária. E em razão das restrições na revenda dos valores mobiliários, é possível também que o preço não alcance o mesmo nível que atingiria em uma oferta pública.

Com relação aos investidores, cumpre observar que recentes decisões judiciais têm reforçado os direitos e recursos disponíveis em favor de investidores qualificados que sejam eventualmente enganados em uma oferta sob a regra 144-A, determinando, em síntese, que eles têm direito de ação com base no Securities Act, em razão de supostas declarações falsas constantes da “offering circular”. É importante notar que os dispositivos relativos a fraude previstos na lei de valores mobiliários norte-americana são totalmente aplicáveis à operação na 144-A, e os padrões de relevância e de disclosure são essencialmente consistentes com este tipo de operação.

As companhias brasileiras têm utilizado as duas modalidades para obter recursos no mercado de capitais norte-americano. E a experiência tem mostrado que, em ambos os casos, tiveram uma capitalização de mercado significativa. Obviamente, a escolha do meio para ofertar os valores mobiliários dependerá de cada caso.


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