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Artigo 254-A da Lei das S.As é ineficiente para minoritários e controladores e deve ser repensado

Artigo / Edição 23 / 1 de julho de 2005
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As regras para alienação de controle de companhias abertas têm provocado controvérsias desde os trabalho legislativos que resultaram na introdução do artigo 254-A na Lei 6.404, de 1976, pela Lei 10.303, de 2001.

As controvérsias provêm da reintrodução, com alterações, da oferta pública para compra de ações com direito a voto em circulação – as não pertencentes aos acionistas controladores nem a pessoas a ele relacionadas – sempre que houver alienação, direta ou indireta, do controle. E estendem-se, também, ao preço mínimo de compra, correspondente a oitenta por cento do valor pago por ação do bloco de controle.

Originalmente, o parágrafo 1.° do artigo 254 previa a obrigatoriedade da oferta pública aos acionistas não controladores simultaneamente à alienação do controle. Isso foi revogado pela Lei 9.457, de 1997, em decorrência da necessidade de o governo federal implementar o programa de privatização sem compartilhar, com os não controladores, o prêmio de controle. A revogação do artigo 254 foi criticada por alguns e a reintrodução da oferta pública em alienações de controle com tratamento diverso, ao invés de pôr fim às controvérsias, apenas as transferiu ao preço a ser oferecido pelas ações.

No regime atual do artigo 254-A, a alienação de controle pode ser contratada sob condição de o futuro controlador realizar oferta pública para aquisição das demais ações com direito a voto por preço mínimo equivalente a oitenta por cento do pago por ação do bloco de controle. A diferenciação de preços remete à garantia constitucional de igualdade jurídica ou isonomia, superior à Lei das S.As.

O artigo 254-A interferiu em aspectos não apenas jurídicos, mas, também, econômico-financeiros. A obrigação de adquirir as demais ações com direito a voto traz, ao adquirente do controle, o dever de investir recursos significativamente maiores do que seria sua intenção, o que dificulta, quando não inviabiliza, a transferência. Para quem assumirá o controle, é desinteressante, e por muitas vezes, inviável, adquirir todas as demais ações ordinárias – e até preferenciais com direito a voto, se houver, – para concluir o negócio.

Sob a ótica dos acionistas não controladores, a regra do 254-A também pode ser insatisfatória. Questiona-se o caráter arbitrário do percentual de oitenta por cento do preço pago ao controlador estabelecido pelo artigo 254-A. Por que oitenta e, não, outro percentual, como setenta, noventa ou noventa e cinco? Não há estudos que justifiquem a utilização irrestrita do percentual fixado para diferenciação de preço entre as ações, em todo e qualquer caso. Ele foi solução conciliatória para viabilizar a aprovação do projeto de lei.

Os debates e conflitos de interesses que resultaram na instituição deste percentual provêm da insuficiência do próprio mecanismo para alienação de controle e oferta pública previsto no artigo 254-A. Se para os acionistas não controladores é interessante vender as ações por valor igual – ou próximo – ao preço pago ao controlador, para quem as adquire a compra poderá não ter sentido, pois é desnecessária para o controle acionário. A aquisição forçada representará, nesse caso, insatisfatória alocação de recursos para o adquirente, exceto se houver intenção de retirá-las mesmo do mercado ou, até, de promover futuro fechamento do capital. Além disso, a obrigatoriedade de comprar o capital votante remanescente não é interessante porque afeta o preço que poderá ser oferecido pelo bloco controlador.

Igualmente merece reflexão a hipótese de nem todas as ações de minoritários virem a ser adquiridas. O saldo poderá ficar, então, substancialmente reduzido, com prejuízo para a liquidez, o que não se deseja, pois os níveis diferenciados de governança corporativa e o Novo Mercado almejam ao menos 25% das ações em circulação. É desejável que a liquidez abranja as ações com direito a voto.

Ruim para o controlador, para os não controladores, para o adquirente e para o mercado acionário – pela redução da liquidez ou retirada de circulação das ações votantes –, a oferta pública do artigo 254-A merece ser repensada.

Durante os trabalhos legislativos que resultaram na aprovação da Lei 10.303/2001, cogitou-se a reintrodução do artigo 254 com o texto original. Essa regra é, entretanto, também insatisfatória, porque, se, por um lado, satisfaz aos não controladores a possibilidade de receber o preço pago pelas do controlador, por outro, ela não atende a este nem ao adquirente, o que contribui para dificultar – e reduzir – as transferências de controle e é prejudicial ao desenvolvimento econômico.

Deve-se cogitar a modificação do regime atual, não para restabelecer o artigo 254 nem para revogar- se o artigo 254-A – o que eliminaria a obrigatoriedade da oferta pública, como ocorreu no período entre a promulgação da Lei 9.457/97 e o início da vigência da Lei 10.303/2001, mas para que a aquisição de controle se realize na própria oferta pública, com direito de participação a todos os acionistas com direito a voto.

Propõe-se que a transferência das ações do bloco de controle se faça, em conjunto com a eventual aquisição das demais, em oferta pública, com possibilidade de interferência, em leilão – por preço igual ou inferior ao proposto pelo adquirente –, como contrapartes, dos demais titulares de ações com direto a voto. Assim, estará assegurada igualdade (jurídica) de oportunidades a todos os acionistas votantes, o que atende ao princípio da isonomia do artigo 5° da Constituição, sem impedir que as forças de mercado evidenciem, no grau em que existir, o valor econômico adicional das ações do bloco de controle em relação às dos não controladores. Além disso, a oferta pública proporcionará transparência, pois, ainda que pactuada separadamente com o controlador, a alienação não será concretizada sem ciência ou com exclusão dos demais acionistas votantes.

O potencial adquirente deve anunciar a oferta, o preço máximo e as quantidades mínima e máxima de ações que se propõe a adquirir. Todos os acionistas votantes poderão fixar os preços de suas ações em valores iguais ou inferiores ao proposto, ficando os não controladores, por conseqüência, livres da amarra do artigo 254-A. O diferencial de valor econômico entre as ações de efetivo controle e as demais com direito a voto – superior, inferior ou igual ao rigidamente fixado pela Lei – será estabelecido pelo mercado, com possibilidade de participação de todos. É melhor do que prefixar um desconto de vinte por cento para as ações dos não controladores. Ao fazer-se a transferência, em oferta pública, de todas as ações votantes que o adquirente se propuser a comprar, o “sobrepreço” ficará restrito às ações necessárias ao controle, sem estender-se às demais, não importando a quem pertençam.

O que proponho aqui é congruente com as regras de mercado pelas quais se devem pautar as negociações de ações de companhias abertas e se coaduna com a isonomia garantida pelo artigo 5º da Constituição. Mais transferências serão viabilizadas, pois os potenciais adquirentes poderão despender menos recursos do que no regime atual ou no da versão original do artigo 254, ainda que paguem maior preço pelas ações de efetivo controle.

Conclui-se, assim, que as transferências de controle acionário de companhias abertas devem ser feitas em ofertas públicas de compra de ações, com participação facultada a todos os titulares de ação com direito a voto, o que desobrigará o potencial adquirente de assumir a totalidade do capital votante, em benefício do desenvolvimento econômico e do mercado acionário. Ficarão, assim, valorizadas as ações de controle e respeitados, também, os direitos dos não controladores, em especial a garantia constitucional de isonomia.


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