Quando uma emissão de ações pode ser considerada um sucesso? É provável que a primeira resposta em mente seja a de que existem motivos para comemorar quando a demanda pelos papéis supera a oferta. Ainda que aparentemente simples, a questão pode merecer uma resposta que não se restrinja ao nível de interesse demonstrado pelos investidores. Uma oferta de êxito pode também ser entendida como aquela que equilibra de forma satisfatória os interesses da empresa, dos bancos envolvidos na operação e dos investidores.

No primeiro semestre deste ano, os profissionais que acompanharam as ofertas públicas iniciais de ações (IPO) de companhias brasileiras se depararam, mesmo que de forma indireta, com essa questão. Além de difícil, esse equilíbrio mostrou-se um ideal distante de ser alcançado. Algumas ofertas vieram a mercado, mas deixaram um sabor amargo na boca de investidores, dos vendedores dos papéis ou dos profissionais que intermediaram as operações.

Muitos dos investidores que participaram das ofertas com a intenção de manter as ações no médio ou longo prazo tiveram de enfrentar a queda nas cotações. Para algumas empresas e bancos, o resultado também deixou a desejar porque os papéis foram vendidos a preços inferiores ao esperado. Pesaram contra as emissões não apenas as tradicionais instabilidades do mercado, mas também o mergulho dado por algumas ações lançadas no segundo semestre do ano passado.

“No começo da retomada, quase todos os IPOs deram lucros, e as pessoas prestaram pouca atenção à precificação”, diz Alexandre Póva, diretor da Modal Asset Management. Agora, os investidores estão mais atentos a esse ponto crucial para que a emissão chegue ao almejado equilíbrio de interesses. A correta determinação de uma faixa de preços para as ações pode abrir ou fechar portas para novas captações no futuro.

Para as empresas que estão levando seus papéis ao mercado, o êxito na operação seria garantido por um preço que ela considera justo e pela formação de uma base de acionistas ampla. Para o banco de investimento, um preço elevado para a ação também é muito bem-vindo, pois implica em receitas maiores e abre portas para novos negócios com a empresa. Já os investidores desejam comprar as ações por um preço que não esgote a possibilidade de valorizações no futuro. Antes de se chegar a esse equilíbrio, no entanto, é preciso percorrer um longo caminho. “É difícil equacionar todos os interesses envolvidos em uma oferta pública inicial”, diz Peter Jancso, presidente da consultoria Stern Stewart no Brasil.

Enquanto em mercados de referência, como o norte-americano, a balança pesa a favor dos acionistas – pois a concorrência para atrair investidores é bastante acirrada – no Brasil são as empresas as mais favorecidas, acredita Póvoa. E isso ocorre por algumas razões.

Uma delas é a pouca familiaridade dos investidores brasileiros com novas ofertas públicas de ações. “No Brasil, existe a crença de que basta uma empresa lançar ações, que ela é um bom investimento”, diz. Além disso, a boa performance em bolsa de papéis lançados no primeiro semestre do ano passado induziu a um excesso de expectativas positivas quanto aos IPOs que estariam por vir. Há também o fato de que muitas das empresas que estão chegando à bolsa não têm similares no Brasil, o que dificulta a fixação de preços, diz Póvoa.

“Os processos de precificação de ações em IPOs são complexos, pois, na verdade, estamos tentando vender algo que ainda não tem indicação de valor”, diz o diretor de um dos bancos mais atuantes no segmento. Quando uma empresa já tem papéis negociados, o preço em mercado baliza o das novas emissões (chamadas, nesse caso, de “follow ones”).

Nas ofertas iniciais, o mecanismo consagrado no mercado brasileiro e no exterior é conhecido pelo termo bookbuilding. Todas as ações lançadas em 2004 e neste ano usaram esse método, à exceção da Renar Maçãs, que optou pelo preço fixo.

O primeiro passo para a oferta é dado pela avaliação da empresa. Em seguida, os bancos que coordenam a operação visitam os investidores e apresentam os planos de listagem de ações. Nesse ponto, já testam a recepção do investidor para o papel. O banco e a companhia definem, então, uma faixa de preços para as ações e partem para os road shows, eventos em que contarão a trajetória da empresa, mostrarão projeções, enfim, venderão seu peixe para os investidores. A partir daí começa propriamente o bookbuilding, quando os investidores fazem as suas ofertas para levar as ações. Existem dois ti pos de ofertas: as que colocam limites máximos de preços e especificam as quantidades que cada um está disposto a comprar, e aquelas que estipulam somente a quantidade de ações, ao preço que sair a oferta (chamada de ordem a mercado).

Encerrado o período para receber as ofertas, os profissionais da companhia emissora e dos bancos, de posse de todas as informações sobre o apetite dos investidores, batem o martelo sobre o preço final. É nessa etapa que eles podem compor uma base de investidores diversificada – mesclando pessoas físicas, estrangeiros, fundos de pensão, tesourarias, fundos de investimento, etc.

A empresa pode dar preferência a determinado tipo de investidor, de forma a minimizar movimentos especulativos de curto prazo com suas ações, e até mesmo recusar ofertas. “Quanto maior a demanda, mais fácil é o trabalho de identificar o perfil de investidores que a companhia quer, de forma a garantir a liquidez das ações”, diz Arthur Piotto, gerente de relações com investidores da CCR.

Caso a demanda supere a oferta, a emissão vai em frente. Se for menor, o emissor tem a opção de baixar o preço da ação, cancelar a oferta ou seguir adiante (nesse caso, o banco se encarrega de ficar com as ações, se o regime for de garantia firme).

A primeira hipótese foi a escolhida pela Localiza, que fez sua oferta pública inicial em maio deste ano. Um dos motivos para isso, diz José Olympio, diretor do Credit Suisse First Boston (CSFB), é que a oferta chegou em um momento ruim de mercado, e que a empresa não tem similares no Brasil e nem no exterior, o que tornou os investidores mais sensíveis ao preço.

DOSE DE SUBJETIVIDADE – É no momento da avaliação das intenções de investimento e da fixação do preço que o equilíbrio de interesses se torna uma questão crucial. A dose de subjetividade das decisões que serão tomadas nesse momento é grande. “A precificação é uma arte, não é uma ciência. Não é um processo perfeito”, diz Olympio. O fato de o preço das ações ter sido estipulado após uma ampla pesquisa com o mercado não elimina as incertezas sobre o sucesso da operação.

Mesmo quando feita pelo método do bookbuilding, a determinação dos preços não está isenta de conflitos, especialmente se quem está vendendo as ações ficará sem os papéis no futuro. Em tese, se venderá o total de ações que possui, o acionista pode atribuir pouca importância ao desempenho do papel dali em diante e não resistir à tentação de inflar o preço das ações. “Se o acionista vendedor está saindo totalmente da empresa, existe um risco extra”, diz Adriano Seabra, analista da Gap Asset Management. Na prática, situação como essa ainda não aconteceu por aqui. Os fundos que alienaram papéis da ALL, Submarino, GOL, Dasa e Localiza mantêm participações nessas empresas e, por isso, é do interesse deles encontrar as portas do mercado abertas para novas emissões. A disposição das companhias em tentar equilibrar os interesses entre as diversas partes está relacionada, portanto, não só aos seus valores, mas aos planos de voltar a captar no futuro.

ASSIMETRIA DE INFORMAÇÕES – Estudos realizados no mercado norte-americano demonstram que existe uma tendência de as empresas saírem com as ações sub-avaliadas durante os IPOs. Como as empresas que estão chegando ao mercado precisam criar um diferencial para atrair investidores, elas oferecem os papéis a preços mais baixos e deixam ainda uma boa margem para a alta da ação.

“Existe uma assimetria de informações nos IPOs. Os investidores sabem menos que os executivos da empresa e, por isso, costuma-se dar um desconto para que eles comprem as ações”, afirma Jancso, da Stern Stewart. Embora essa assimetria também exista em companhias que têm ações listadas, ela é maior para as que estão ingressando no mercado.

No Brasil, de acordo com analistas, a fixação do preço abaixo do valor justo ocorreu em alguns casos, já que existe o chamado “desconto do IPO”. Em outros, contudo, o que se viu foi justamente o inverso. O comportamento de determinada ação após o seu lançamento, portanto, pode ser um medidor de sobre quem pesou um eventual desequilíbrio entre os diversos interesses.

Os primeiros dias costumam ser de negociações intensas com os papéis. Os investidores que não conseguiram todas as ações que pediram correm para completar os lotes. Outros vão logo a mercado para se desfazer dos papéis em busca de embolsar lucros ou cessar prejuízos.

As ações da Natura, por exemplo, subiram 119,9% desde a data que tiveram seu preço estabelecido até a metade do mês de junho, batendo de longe o Ibovespa no período, que avançou 35,10%. Um verdadeiro presente para os investidores que acreditaram na companhia. Mas os controladores que venderam parte de seus papéis podem ter ficado com a sensação de que deixaram dinheiro na mesa.

Do lado oposto estão as ações do Submarino, que desde a definição do preço até a metade de junho amargavam queda de 17,25%, mesmo com a recompra dos papéis após a emissão. No período, o Ibovespa recuou 1,4%. Má notícia para os investidores que compraram o papel e, também, para a empresa. Embora tenha realizado uma captação volumosa desta vez, ela pode precisar voltar ao mercado de capitais no futuro para vender as participações restantes dos investidores private equity ou para captar recursos novos.

A disposição da companhia para equilibrar interesses não está relacionada apenas aos seus valores mas também aos planos de voltar a captar no futuro

José Olympio, do CSFB, diz que o preço dos papéis foi considerado elevado pelo mercado porque a história do Submarino é nova no Brasil. Como uma empresa de internet dotada de elevado potencial de crescimento, ela tende a apresentar múltiplos bem acima da média de companhias mais maduras. Além disso, Olympio afirma que as ações foram alvo de movimentos especulativos. “Alguns investidores institucionais fizeram juras de amor e disseram que queriam investir no longo prazo, mas venderam as ações após a oferta. Infelizmente não detectamos tão bem a intenção desses investidores”, afirma.

Embora os papéis da Grendene tenham caído bem mais que os do Submarino desde a fixação do preço até a metade de junho, analistas dizem que o tombo foi ocasionado pelo fato de a empresa ter partido de premissas de avaliação que não se concretizaram, e não por conta de erros na atribuição do preço. “Houve um erro de guidance da companhia”, avalia Seabra. Os papéis caíram 44,5% desde o lançamento até a metade de junho passado, enquanto o Ibovespa recuou 11,1%.

Um dos possíveis problemas que essas empresas devem se deparar é com a resistência dos investidores e a dificuldade de captação no futuro. “Quando as ações sofrem muito após o IPO, fica mais difícil conquistar a credibilidade do mercado”, diz Seabra. Esse pode ser um ponto de preocupação especificamente para os fundos de private equity, que no ano passado começaram a ver no mercado de capitais uma saída para se desfazer de seus investimentos.

Mesmo que uma ou outra companhia possa encontrar resistências para captar recursos no futuro, uma postura crítica e consciente dos investidores é considerada positiva, pois evita uma bolha dos preços dos ativos e contribui para que os fundamentos das companhias sejam analisados com profundidade. A definição cautelosa dos preços, portanto, tem um papel que vai além do equilíbrio de interesses. É elemento essencial para a retomada sustentável das ofertas públicas de ações.