Na seqüência de lançamentos de ações realizados ao longo de 2004, uma tendência parece clara para grande parte dos profissionais do mercado: ações listadas nos níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa – especialmente o nível 2 e o Novo Mercado – terão uma percepção de valor diferenciada aos olhos dos investidores.

Em levantamento realizado pela Capital Aberto com o apoio dos dados da Thomson Financial e da Economática, é possível verificar que esta premissa foi comprovada na prática.

Comparando-se o múltiplo EV/Ebitda (valor da companhia em relação a sua geração operacional de caixa) das companhias que fizeram ofertas públicas de ações este ano – incluindo-se na amostra as que estrearam na bolsa e as que já estavam listadas há mais tempo – vê-se que os investidores se dispuseram a pagar mais por companhias listadas nos segmentos da bolsa que exigem boas práticas de governança. Diagnósticos da América (Dasa), Grendene, Gol, ALL e Natura foram avaliadas a múltiplos bem superiores aos de companhias registradas no nível 1 da Bovespa – segmento que prevê uma série de exigências de transparência, mas não aproxima os direitos das ações ordinárias e preferenciais como fazem os níveis 2 e Novo Mercado.

No nível 2, os acionistas que possuem preferenciais ganham direito de voto em decisões relevantes como venda do controle, reestruturação, incorporação e outras que envolvam potenciais conflitos de interesses. Além disso, podem utilizar o recurso da Câmara de Arbitragem – mais rápido e especializado que a Justiça comum – caso enfrentem brigas judiciais com os controladores. Neste segmento, tanto os acionistas minoritários que possuem ordinárias como os detentores de preferenciais têm ainda o direito ao tag along, que lhes permite vender suas ações em caso de transferência do controle da companhia. Para os que possuem ON, o nível 2 concede uma oferta de compra pelo mesmo preço negociado com o controlador – condição superior à prevista na Lei das S.A, que estabelece uma oferta equivalente a 80% do preço do controle. Aos que possuem preferenciais – que não recebem o mesmo direito pela Lei das S.A, o Nível 2 concede uma oferta equivalente a, no mínimo, 70% do valor negociado na venda.

Mas, se por um lado as vantagens competitivas do nível 2 e do Novo Mercado viraram consenso, o mesmo não se pode dizer quando a discussão se concentra em torno desses dois segmentos. Principalmente depois que diversas companhias resolveram incrementar sua adesão ao nível 2, indo além do que exige a Bovespa e criando uma espécie de patamar intermediário em que as características dos dois níveis ficam muito semelhantes.

Empresas como Celesc, Net, Gol e ALL resolveram igualar os direitos das ações ordinárias e preferenciais, dando a ambas o chamado tag along de 100%. Uma idéia que as aproximou do Novo Mercado, no qual todos os acionistas possuem ações ordinárias e usufruem das mesmas condições do controlador em uma situação de venda.

Nas situações em que companhias do nível 2 oferecem o tag along de 100% aos acionistas que possuem preferenciais, o único diferencial do Novo Mercado passa a ser o direito de voto a todos os acionistas em qualquer situação – sendo que, no nível 2, este direito já é concedido em eventos mais relevantes. Tal proximidade entre os dois segmentos, cada vez mais aplicada na prática, tem levado a discussões sobre as vantagens concretas do Novo Mercado em relação ao nível 2. Deveria existir um prêmio pelo fato de todas as ações serem iguais e não haver papéis preferenciais? Ou o equilíbrio de direitos entre acionistas estaria igualmente atingido nas duas situações?

Em palestra no seminário promovido pela Anbid em dezembro sobre mercado de capitais, o presidente da Comissão de Valores Mobiliários, Marcelo Trindade, ressaltou os atributos do nível 2 em relação ao Novo Mercado. Para o presidente, as duas situações podem ser entendidas como “no mínimo, igualmente boas”. Sendo que, no nível 2, é possível que se tenha mais eficiência, já que, para muitos fundos de investimento, o que faz mais sentido é o direito de votar em situações relevantes. “Eles teriam custos para ir a assembléias que não lhes interessam ou o dever de ter que explicar por que não foram. Não acredito que esta seja a situação ideal para esses investidores”, afirma.

Ricardo Kobayashi, analista do Banco Pactual, também avalia que os dois níveis chegam muito próximos quando é concedido o tag along de 100%. Ele chama atenção apenas para o fato de que a colocação de ações ordinárias e preferenciais pode segregar liquidez e, desta forma, implicar algum desconto para as ações. “Mas, se pensarmos numa estrutura de units, por exemplo, em que se junte os dois tipos de ações em uma, a diferença passa a ser praticamente inexistente”, afirma. Foi o que decidiu fazer a ALL, que realizará uma oferta de units ao mercado em uma operação coordenada pelo Pactual.

Quando se analisa os múltiplos EV/Ebitda obtidos pelas companhias do nível 2 e do Novo Mercado em seus lançamentos de ações – e também os múltiplos calculados a partir das cotações recentes – vê-se que cabe uma análise mais detalhada. Gol e ALL, que demonstraram a disposição de se listar no Novo Mercado mas não puderem fazê-lo por questões regulatórias específicas dos seus setores de atuação, têm múltiplos em patamares muito próximos aos de empresas como Natura, Dasa e Grendene, todas do Novo Mercado. E superiores aos de companhias como CPFL Energia e Sabesp, também do Novo Mercado.

Ao contrário de Trindade e Kobayashi, o diretor de investimentos da Bradesco Templeton, Mauro Cunha, avalia que as companhias com o capital composto apenas por ações com direito de voto devem ser melhor avaliadas pelos investidores que as do nível 2 com 100% de tag along. Mesmo reconhecendo que os direitos se aproximam nos dois casos, Cunha lembra que permanece uma diferença fundamental: a possibilidade de que os controladores tomem recursos no mercado mantendo o controle da companhia com metade das ações ordinárias, que podem representar apenas um terço do capital ou, no caso das novas companhias abertas, 50%, conforme prevê a Lei das S.A. Ao mandar na empresa com apenas 17% do capital ou 25%, afirma Cunha, o controlador pode se ver tentado a tomar decisões conforme interesses particulares, dissociados dos interesses que atendem à companhia como um todo e a seus demais acionistas.

Questionado sobre o potencial de expropriação dos minoritários quando existem as duas classes de ações, Trindade observa que espaços para situações de desalinhamento de interesses existem também em companhias com controle disperso. “Os gestores podem ter poder de mando e tão pouca participação no capital quanto teria o controlador em empresas de controle concentrado”, afirma, fazendo referência às crises entre acionistas e gestores que ocorreram no mercado norte-americano.

NA DÚVIDA, MELHOR GARANTIR – Discussões conceituais e ideológicas à parte, a maioria dos especialistas é unânime ao afirmar que, para uma companhia que pretende estrear na bolsa, a melhor opção é mesmo o Novo Mercado. Ainda que o direito de votar possa não fazer grande diferença na prática – visto que, fora as previsões específicas de acordos de acionistas, quem detém a maioria das ações votantes decide os rumos da companhia – especialistas recomendam aos que forem começar do zero não promover qualquer distinção entre as ações. “É muito mais uma questão intuitiva do que matemática. Mesmo que os aspectos de liquidez, tag along e direito de voto sejam equivalentes, o investidor prefere ter no bolso as mesmas ações do controlador”, afirma Rodolfo Riechert, diretor de mercado de capitais do Banco Pactual. Ou seja, parecem ter ficado para trás os tempos em que investidores trocavam direito de voto por alguma preferência no pagamento de dividendos, por exemplo. E em que companhias emitiam – e vendiam – ações preferenciais sem precisar levantar discussões mais elaboradas sobre os direitos de seus acionistas.