Vale a pena ingressar no nível 2?

Vantagem de ter ações valorizadas se contrapõe aos riscos de concessão do tag along, adesão à Câmara de Arbitragem e concessão do direito de voto aos preferencialistas

Artigos/Edição 16 / 1 de dezembro de 2004
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ed16_p044-047_pag_4_img_001Concedido pela legislação aos minoritários detentores de ações ordinárias, o direito de vender ações nas mesmas condições do controlador em caso de alienação da companhia – conhecido como “tag along”– caiu no gosto do investidor. Ele passou a demandar o cumprimento de práticas diferenciadas de governança corporativa e hoje, aparentemente, não aceita menos que isso. Um breve retrospecto mostra que, não por acaso, todas as colocações primárias ou distribuições secundárias recentes foram feitas por companhias com forte apelo em governança corporativa.

Entre as exigências do nível 2 de governança corporativa da Bovespa que enfrentam resistências, talvez duas chamem mais a atenção: 1) a extensão para todos os acionistas detentores de ações ordinárias das mesmas condições obtidas pelos controladores quando da venda do controle da companhia (tag along) e de 70% deste valor para os detentores de ações preferenciais; 2) a adesão à Câmara de Arbitragem para a resolução de conflitos societários.

Do ponto de vista do controlador atual, o ponto polêmico em relação à extensão do tag along a outros acionistas é a divisão do prêmio de controle com esses acionistas além do limite estabelecido na legislação em caso de alienação da companhia.

É de se supor que, uma vez concedido o tag along de 70% às ações preferenciais e de 100% às ações ordinárias (em acréscimo aos 80% que já são garantidos a estas ações pela legislação), adequando assim a companhia à exigência do nível 2, suas ações se valorizem ao longo do tempo – não apenas pela concessão do tag along em si, mas em razão do cumprimento das demais exigências do nível 2 e da adoção de um conjunto de boas práticas de governança corporativa. Convém aqui lembrar que a regulamentação dos fundos de previdência, abertos e fechados, assim como das seguradoras, tem estimulado expressamente o investimento em ações de empresas listadas no Nível 2 e no Novo Mercado.

O ponto de partida da avaliação de um potencial comprador do controle, portanto, seria diferente caso a companhia não tivesse aderido ao nível 2 ou ao Novo Mercado. Na hipótese de a alienação da companhia ocorrer após a consolidação de sua adesão explícita a melhores práticas de governança, o eventual prêmio de controle seria calculado a partir de uma base mais alta.

É esta a conta que se impõe ao atual controlador: será que a concessão de tag along e a adoção de um conjunto de melhores práticas de governança levarão a uma redução da percepção de risco do negócio, a uma diminuição do custo médio ponderado de capital e a um incremento das possibilidades de acesso a fontes de financiamento e de expansão do negócio suficientes para que, no futuro, quando o negócio for vendido, sua parte na companhia tenha um valor superior ao atual?

A resposta não é óbvia, mesmo porque faltam elementos que possibilitem uma quantificação estatisticamente relevante e significativa dessas possibilidades (o primeiro tag along foi concedido em 2000, há apenas quatro anos, e o grosso das atribuições desse direito ocorreu em 2002, há apenas dois anos). O histórico, portanto, é por demais curto, para citar apenas uma das dificuldades em se concretizar essa medição.

Levantamento mostra que as ações de companhias que concederam o tag along valorizaram, em média, 28% mais que o Ibovespa
É esta a conta que se impõe ao controlador: o tag along é capaz de produzir efeitos que ampliem o valor de sua participação na companhia?

Já são, atualmente, 45 companhias que concedem espontaneamente tag along ao conjunto de seus acionistas. Três delas – Saraiva, Ultrapar e Ideias- Net – começaram a fazê-lo, pioneiramente, em 2000. Nenhuma entrou na lista em 2001, mas nada menos que 30 incorporaram o tag along em 2002. Em 2003, foram cinco adesões. Em 2004, sete.


O PRÊMIO PELO TAG ALONG – Estimativas sobre a possível valorização da ação em função da concessão do tag along podem ser demonstradas por um estudo de casos no mercado acionário brasileiro. Em estatística preparada pela ProxyCon, foram escolhidas ações de empresas com perfil de liderança em seus respectivos setores e analisadas as cotações médias dos 15 pregões anteriores à concessão do tag along comparadas com as médias dos 15 pregões compreendidos entre 30/03/2004 a 20/04/ 2004. Foi calculada a valorização média sobre o Ibovespa no período e, depois, para que fosse possível a comparação dos dados, foi extrapolado o cálculo para 12 meses em função do tempo transcorrido desde a concessão do benefício ser específico em cada caso.

A tabela mostra que este grupo de empresas teve uma valorização média de 28% ao ano sobre o Ibovespa. Se for considerado que os efeitos do tag along são assimilados em um período de 12 meses, o que parece razoável, em virtude de acomodação de portfólios, 28% é a valorização esperada sobre o Ibovespa após 12 meses da concessão desse direito.

Algumas das companhias da amostra utilizada, como Coteminas e Marcopolo, concederam tag along quando suas ações, por conta de fatores conjunturais, já tinham se valorizado significativamente. Suas ações continuaram a subir – com base nos bons fundamentos das empresas e estimuladas, também, pela concessão do tag along mas não superaram, sobretudo em 2003, a variação do Ibovespa. No caso do Itaú, ocorreu um deslocamento circunstancial da preferência do investidor pelo setor.

PRÓS E CONTRAS – A equação que permite calcular as vantagens de pertencer ao nível 2 inclui uma série de variáveis. Do lado positivo, a listagem prevê a valorização das ações (entre outros motivos, porque o tag along efetivamente adiciona valor aos papéis de fora do bloco de controle); facilita a colocação de novas emissões de ações; amplia potencialmente o público investidor; fortalece a posição da companhia em casos de formação de alianças e em processos de fusão ou incorporação; amplia sua visibilidade; contribui para a diminuição do custo médio ponderado de capital – como resultado da eventual redução do risco atribuído ao negócio e do custo do crédito – o que pode ser outro fator para a valorização das ações da companhia; e ainda permite pagar dividendos iguais a todas as ações, desobrigando, assim a distribuição de dividendos 10% superiores às ações preferenciais ou o pagamento a essas ações, prioritariamente, de dividendos equivalentes a pelo menos 3% do valor do patrimônio líquido da ação, como prevê a legislação.

Do lado negativo, pode-se considerar que o tag along implica a divisão do prêmio de controle, em caso de alienação da companhia; o julgamento de conflitos entre a empresa e acionistas pela Câmara de Arbitragem da Bovespa – o que não comporta recurso ao Judiciário; exigências (e custos) superiores às do segmento tradicional de negociação da Bovespa; obrigatoriedade de oferta pública de aquisição de ações (OPA) por valor econômico nos casos de rescisão do contrato com a Bovespa e retorno ao segmento normal; renúncia ao direito de voto na escolha do avaliador em caso de OPA para fechamento de capital ou cancelamento do contrato de adesão ao nível 2 ou Novo Mercado.

RISCOS E OPORTUNIDADES – Ao mesmo tempo em que contempla uma série de fatores positivos e negativos, o tag along reúne um conjunto de riscos e oportunidades. Entre estas últimas, estão as vantagens que uma companhia pode auferir em possíveis reestruturações. Esse tipo de operação, se efetuada, privilegiará as empresas do setor melhor posicionadas, inclusive em relação ao valor de suas ações no mercado.

Outra conveniência de adotar o tag along desde logo se aplica a empresas que pretendam utilizar o mercado de capitais futuramente, através da emissão de novas ações, especialmente quando estas forem preferenciais. Nesta hipótese, muito provavelmente a companhia teria de conceder o tag along de qualquer modo quando a operação viesse a ser realizada, como forma de assegurar o interesse dos investidores. Portanto, se novas emissões estiverem nos planos da companhia, melhor concedê-lo agora, auferindo desde já os benefícios.

Os riscos, contudo, também precisam ser pesados. Não há garantias de que a divisão do prêmio de controle com outros acionistas seja efetivamente compensada por uma valorização significativa da ação a ponto de evitar a diluição da parcela do controlador nesse prêmio, no caso de uma alienação da companhia que ocorra após a concessão do tag along. Companhias devem avaliar ainda que, no nível 2, as ações preferenciais ganham voto nos casos de cisão, incorporação, fusão e transformação da companhia; nas discussões de contratos entre a companhia e outras do mesmo grupo; na escolha da empresa especializada que determinará o valor econômico da companhia em caso de cancelamento de registro no nível 2; na avaliação de bens destinados à integralização de aumento de capital, assim como em outros assuntos que possam configurar conflito de interesse.

Colocados todos os elementos na balança, acreditamos que as vantagens superam as desvantagens. Com o passar do tempo, os títulos das companhias que não aderirem ao nível 2 ou ao Novo Mercado, ou que deixarem de praticar o que esses segmentos de listagem sugerem, tenderão a ser transformar em papéis de segunda classe – desvalorizados e não representativos de um valor adequado para a companhia.


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