Tudo às claras

Políticas de dividendos marcam presença na cartilha das boas práticas de transparência e relações com investidores



ed15_016-020_pag_1_img_001As distribuições de dividendos ganharam um papel especial dentro das modernas práticas de gestão corporativa. Mais do que remunerar ou não o acionista, distribuir fatias maiores ou menores do lucro, o que tem feito diferença é o compromisso de colocar as cartas na mesa, dando transparência e concisão às chamadas políticas de dividendos.

É verdade que a simples existência dessa política não significa que ela seja boa. Mas o fato de colocar no papel alguns padrões que nortearão a atuação da companhia é considerado um avanço importante. Dessa forma, os investidores têm mais informações para tomar suas decisões, o que reduz a possibilidade de levarem sustos mais adiante.

Segundo André Spolidoro, que atua na gestão do fundo de dividendos do BBM, as companhias estão hoje mais organizadas no que diz respeito ao pagamento de proventos: “Há cerca de cinco anos, a maioria das empresas não tinha padrões. Era bem mais complicado fazer projeções sobre o montante que as empresas iriam distribuir”, afirma.

Valmir Celestino, diretor de renda variável do Safra Asset Management, que também tem um fundo de dividendos, considera a distribuição de proventos um sinal do nível de comprometimento da empresa com os seus acionistas minoritários. Tal qual a existência de direitos como o tag along, ou do compromisso com a transparência e com a manutenção da liquidez dos papéis na bolsa.

MAIOR FREQÜÊNCIA – Atentas a essa percepção do investidor, companhias procuram valorizar seus procedimentos de distribuição de dividendo. E uma idéia que vem ganhando adeptos é o aumento na freqüência dos pagamentos. O Unibanco, que hoje remunera seus acionistas semestralmente, estuda fazê-lo mais vezes ao ano. “Alguns investidores institucionais indicam preferência por receberem proventos com maior freqüência”, afirma Ney Ferraz Dias, diretor de relações com investidores do banco.

Dificilmente esse pagamento será feito em bases mensais, segundo Dias. Mas a expectativa é que, no ano que vem, as doses mais numerosas de dividendos já sejam uma realidade. Para as empresas, a decisão de remunerar os seus acionistas com uma periodicidade menor não é simples, pois tem impacto no caixa. Uma das que optou por esta estratégia foi a Gerdau, há cerca de dois anos, quando passou a pagar dividendos trimestralmente. “Foi uma forma que encontramos de dar uma resposta positiva aos acionistas que acreditaram no crescimento da empresa”, diz Osvaldo Schirmer, diretor da Gerdau.

No contexto em que dividendos passam a ser um indicador de boas práticas de relacionamento com investidores, é esperado que as distribuições mais generosas ganhem um apelo especial. Principalmente se levado em conta que os investidores pessoas físicas – muitos deles preocupados em ter uma renda constante e em acumular poupança para um fundo de previdência – estão ampliando sua participação na base acionária das companhias. “Cada vez mais os investidores demandam rendimentos maiores. A tendência é que eles valorizem as empresas que pagam bons proventos”, diz Alidor Lueders, diretor administrativo da Weg – que distribuiu em média 35% do lucro nos últimos anos e paga dividendos e juros sobre capital próprio semestralmente. Na oferta pública de ações que fez recentemente ao mercado, a Weg ampliou de forma expressiva sua base de investidores individuais, após reservar-lhes uma parcela de 30% da emissão e atrair mais de 5,5 mil pessoas.

Os professores Jairo Procianoy e Ricardo Heineberg, da Universidade Federal do Rio Grande do Sul, em estudo sobre o pagamento de proventos por parte das empresas de capital aberto brasileiras, identificaram os fatores que estatisticamente são mais relevantes na hora de os executivos e conselheiros decidirem quanto irá para os acionistas.

A variável número 1, como se pode esperar, é o lucro líquido. Mas, logo em seguida, vêm os proventos pagos no ano anterior. Companhias costumam pensar que uma redução no pagamento pode ser vista como sinalização de que seus negócios não vão bem. Mesmo se, na verdade, for conseqüência de planos de expansão que requeiram o uso do caixa para financiar investimentos.

Levantamento da Economática mostra que o retorno médio dos investidores com dividendos está em 4,78% este ano, contra 11,6% em 2001
Estudo aponta que a diferença entre os valores de mercado e patrimonial da ação influencia na definição dos dividendos. Se o primeiro for maior, as empresas tendem a ser mais generosas

Também conta na decisão do quanto pagar a relação entre o valor de mercado da empresa e o seu valor patrimonial. Se o primeiro for superior, a tendência é que a companhia seja mais generosa e queira retribuir aos investidores o reconhecimento que eles deram para a ação, diz o professor.

CRESCIMENTO SEM DIVIDENDOS – Ainda que, para os investidores em geral, os dividendos fartos tenham um charme imbatível, isso não necessariamente é verdade quando o que está em pauta são as melhores práticas de governança corporativa e de geração de valor para os acionistas. Há outras variáveis que entram nesta equação, entre elas os planos de investimento das companhias para crescer nas épocas de vacas gordas.

O que já pode ser constatado é que a melhora na economia, a redução no risco Brasil e o aumento das cotações em bolsa vêm reduzindo significativamente o “dividend yield” das empresas. O indicador é calculado pela divisão dos dividendos e juros sobre capital próprio pagos pelo valor da ação mais líquida. De acordo com levantamento da Economática, o retorno com dividendos já chegou a ser de 11,6% na média, em 2001, e, no ano em curso, está em 4,78%.

Dois fatores têm contribuído para esse fenômeno: a valorização das ações na bolsa e o aumento dos investimentos, diz Spolidoro. Mas, para ele, isso não significa que comprar uma ação com vistas ao retorno com dividendos seja atualmente menos interessante que no passado. O indicador, afirma, deve ser comparado com os juros reais, que também estiveram em queda no período.

Em algumas empresas que têm políticas bem definidas, contudo, o que se vê é que o pagamento de dividendos pode ser crescente mesmo em períodos de pesados investimentos. É o caso da Gerdau S.A, que tem distribuído mais de 33% do lucro nos últimos cinco anos – o que representa valores crescentes por conta do próprio aumento do lucro. Consta do estatuto da empresa que pelo menos 30% deve ser distribuído. Schirmer diz que a Gerdau ajusta a sua política de dividendos ao programa de investimentos. Mas, ainda assim, vem distribuindo cada vez mais em termos absolutos (R$ 98 milhões em 1999 e R$ 351 milhões no ano passado).

Questões fiscais tiram o brilho dos programas de reinvestimento e de recompra

Instrumentos comuns à política de dividendos de companhias norte-americanas – como os programas de reinvestimento de proventos e as recompras de ações – não pegaram no Brasil por razões tributárias. Aqui, ao contrário do que ocorre nos Estados Unidos, os dividendos são isentos de tributação para o acionista, o que reduz o interesse por algumas ferramentas bastante utilizadas por lá.

Nos programas de reinvestimento, investidores podem automaticamente reaplicá-los em ações da própria empresa, sejam elas novas ou já emitidas, se assim desejarem. Uma idéia ainda pouquíssimo utilizada no Brasil. Tome-se o caso da Souza Cruz, que distribui todo o lucro não necessário para a realização de investimentos e foi uma das pioneiras em estabelecer uma política de remuneração para os seus acionistas. A empresa não possui esse tipo de programa e nem pretende implementá-lo, diz Antonio Duarte Castro, executivo de relações com investidores. “Não gostamos de interferir no processo decisório do investidor. Muitos já reinvestem os dividendos de forma independente”, afirma.

O Itaú planeja ser o primeiro a utilizar essa alternativa. Segundo apresentação feita a analistas em São Paulo, no ano passado, a idéia é implementar o programa para as ações do banco, numa primeira fase, e depois para papéis de empresas clientes na área de custódia. Para os acionistas, na visão do Itaú, o programa representa uma alternativa de investimento organizado e sistemático – o que, no longo prazo, pode significar menor volatilidade. É também uma forma de ampliar a liquidez dos papéis e aumentar a fidelidade e o comprometimento dos acionistas com o emissor. Isenção de CPMF e corretagem a taxas mais camaradas seriam alguns atrativos a serem oferecidos pelo Itaú, segundo a apresentação feita à época. Consultado pela Capital Aberto sobre o programa, o Itaú preferiu não se pronunciar. Mas, segundo fontes ligadas ao banco, a expectativa é que o projeto seja implementado em breve.

Os programas de reinvestimento podem ser mal interpretados pelos investidores quando utilizados para subscrição de novas chamadas de capital. Na prática, funcionam como uma forma de a companhia não distribuir o seu lucro, já que a parcela dividida com os acionistas é devolvida à companhia na subscrição. Ainda assim, podem haver exceções, especialmente quando os investidores buscam empresas com forte potencial de crescimento. Nestes casos, mais do que uma renda constante, o investidor está de olho nas oportunidades de ganhar com o desenvolvimento da companhia e a valorização de suas ações.

Mas o principal obstáculo para que esse tipo de programa vingue no Brasil, na opinião do professor Jairo Procianoy, é o tratamento tributário. Nos Estados Unidos, diz, essas políticas prosperaram porque os dividendos não são isentos do pagamento do imposto. Se o investidor reinvestir o dividendo nas ações da empresa, não pagará o imposto e ainda terá uma tributação reduzida quando resolver vender os papéis que comprou por meio do programa. No Brasil, ao contrário, o dividendo é isento. Se o investidor optar por reinvestir o dinheiro, pagará posteriormente a alíquota de 20% de IR quando vender as ações.

As recompras de ações, também freqüentemente utilizadas como uma política de proventos nos Estados Unidos, encontram condições tributárias no Brasil que tiram grande parte do seu atrativo. Em tese, os programas de recompra podem substituir o pagamento de dividendos na medida em que ampliam o valor da ação – ao reduzir a base acionária – e ainda provêem liquidez aos acionistas. No mercado americano, os programas de recompra vêm sendo largamente utilizados por companhias de tecnologia como Microsoft, Cisco, Intel, entre outras.

Jairo Procianoy, em estudo com Luiz Fernando Moreira, não identificou uma correlação estatística entre os anúncios dos programas de recompra e a alta ou baixa das ações na bolsa. Foram analisados 110 casos, no período de 30 de maio de 1997 a 31 de outubro de 1998. Eles encontraram uma situação contraditória: embora os preços de algumas ações tenham subido em conseqüência da sinalização das companhias de que seus papéis eram bons investimentos, os de outras caíram por conta da tributação a que a recompra está sujeita. No caso dos dividendos, o investidor não paga imposto de renda (IR). Mas, quando a recompra é feita, incide o IR de 20% sobre o ganho de capital, se houver.


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