Sem caminho alternativo – e viável

Num país repleto de desafios a superar, não resta outra escolha aos investidores a não ser insistir em governança

Artigo / Edição 15 / 1 de novembro de 2004
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Em países como o Brasil, onde o mercado de capitais é pouco desenvolvido, a cultura de investimentos em ações é fraca e os riscos corridos por empreendedores ou empresários não são devidamente recompensados, governança corporativa não é uma escolha. É o único caminho a ser seguido. Boas práticas de gestão tornam-se fundamentais em todas as fases de uma empresa, desde o capital embrionário até a eventual listagem em bolsa de valores.

Neste contexto, para ser um investidor bem sucedido no mercado de capitais brasileiro, é também indispensável adotar uma postura de forte ativismo em governança, a fim de maximizar a criação de valor. É o que os gestores dos chamados ativos alternativos (tais como private equity e venture capital) vêm trabalhando no relacionamento com empreendedores e empresários, cientistas e administradores, numa postura bastante semelhante à de gestores ativistas com investimentos em ações de companhias listadas em bolsa.

Tipicamente, os investimentos em private equity e venture capital (PE/VC) possuem acordos de acionistas muito fortes. Gestores participam de conselhos de administração e de decisões-chave como orçamentos, contratações e demissões, exercendo uma pressão constante por resultados e conferindo credibilidade à empresa em que investem. De um modo geral, os empresários ou empreendedores são do tipo self-made men, acostumados a tomar sozinhos suas decisões, com pouco ou nenhum compartilhamento. Por isto, quando estas empresas recebem investimentos de VCs/PEs, muitas vezes acontecem problemas de relacionamento entre investidores e fundadores. Os investidores, por sua vez, procuram empreendedores que compreendam que dividir poder com o investidor e reduzir a sua fatia do bolo pode ajudar o bolo a crescer mais, beneficiando a todos.

Empresas que recebem investimentos de VCs/PEs avançam de forma mais rápida na curva de aprendizado de relacionamento com investidores. Podem ter acesso a um conselho de administração experiente, com a presença do gestor, que examina, critica e revê seu planejamento estratégico e financeiro, além de ajudar na disciplina de investimento, na identificação de oportunidades de alianças, fusões e aquisições. Todas essas atividades são realizadas de forma transparente, o que confere a essas empresas uma enorme vantagem quando vierem a abrir o seu capital.

Por que os VCs/PEs dão tamanha ênfase ao fluxo de caixa? Porque investidores se preocupam tanto com a qualidade da contabilidade e da auditoria? Antes de se investir é necessário alinhar os interesses dos empreendedores ou empresários com os dos investidores. Por que, nas empresas negociadas em bolsa de valores, é recomendável que os comitês de remuneração sejam dirigidos por conselheiros independentes? O mesmo se aplica aos comitês de auditoria. O gestor se assemelha, de certo modo, ao conselheiro independente nas empresas negociadas em bolsa de valores. É independente do empresário e trata dos interesses dos investidores de seu fundo para maximizar o valor da empresa.

O que mais é governança corporativa na prática? Aumento de credibilidade e transparência da empresa que a pratica, contribuindo para aumentar o seu valor. Começar certo, com transparência, só faz aumentar a credibilidade, hoje e no futuro. No caso do Brasil, contribui especialmente para o momento de saída do investimento, no qual a alternativa do IPO (oferta pública inicial de ações) é historicamente rara. Em 2004, após um jejum de cinco anos, já ocorreram quatro grandes IPOs no Brasil e outros três são esperados até o final do ano.

Para deixar claro que aqui não se acredita que a governança corporativa seja uma panacéia, vale reforçar pelo menos três aspectos indispensáveis para um investimento ter sucesso: a qualidade da administração, o preço pago e o negócio em si, com suas perspectivas de crescimento e lucratividade futura.

A disciplina de investimento é necessária em todos os estágios do investimento: due-diligence, avaliação, monitoramento e desinvestimento. Fazer uma due-diligence detalhada do negócio e também da reputação dos empreendedores ou empresários é um fator-chave de sucesso. Os gestores precisam promover diversas reuniões e fazer muito bem o seu dever de casa antes de realizarem um investimento.

RESSALVA PARA AS DIFERENÇAS – Cabe lembrar que existem diferenças importantes quando comparamos ativos alternativos brasileiros com aqueles dos Estados Unidos e até mesmo da Europa.

Pode-se dizer que a primeira delas diz respeito ao tamanho e o foco. De uma forma simplificada, podemos afirmar que o capital de risco nos EUA caminha lado a lado com investimento em tecnologia e que os fundos de private equity, inclusive hedge funds, são grandes, tanto em número quando em montantes envolvidos. Na Europa, grande parte do capital de risco, quando comparado ao caso brasileiro, é usado para financiar trocas de controle de empresas, tipicamente através de “buyouts”. Apenas recentemente é que a tecnologia tem atraído investimentos expressivos.

No Brasil, os ativos alternativos representam uma porcentagem bastante reduzida das carteiras dos investidores brasileiros. Segundo a ABCR (Associação Brasileira de Capital de Risco), depois de um pico de investimento de US$ 1,4 bilhão em 2000, o valor reportado pelas empresas que receberam investimentos de fundos VC/PE foi de US$ 342 milhões em 2002 e de US$ 451 milhões em 2003. Ou seja, o valor total investido em private equity no Brasil equivale a menos que um ou dois fundos captados nos EUA ou mesmo na Europa. Tipicamente, os investimentos se dão em empresas não-tecnológicas. Com a exceção da bolha de internet, as transações se concentraram em consolidação (farmácias, supermercados, outdoors), empresas de consumo com perspectiva de crescimento rápido ou, até bem pouco tempo atrás, em privatizações (telecomunicações, eletricidade e ferrovias).

Existem também importantes diferenças culturais, que se refletem no comportamento de investidores e empreendedores ou empresários. Talvez a principal delas seja a forma como a relação risco-retorno é interpretada e aplicada. Muito raramente a nossa mídia estimula o comportamento empreendedor, deixando de destacar exemplos de sucesso. Talvez devido, em parte, a nossa herança cultural, o sucesso não é visto por aqui do mesmo modo que nos EUA. Além disso, a opinião pública tende a discriminar empreendedores envolvidos em “falências inocentes”, isto é, quando a falência resulta de decisões erradas de gestão e não de atividade criminosa.

A legislação brasileira sobre falências é certamente outro ponto a destacar. Por ora, está sendo revista e deverá facilitar a reestruturação de empresas. A legislação existente torna a reestruturação praticamente impossível porque, dentre outros problemas, transfere o passivo para os novos proprietários. Por fim, mas não menos importante, pesquisas acadêmicas demonstram que países que seguem a estrutura legal do código civil francês, ao invés da “common law” inglesa, possuem um obstáculo para o desenvolvimento de seus mercados de capitais. Da mesma forma que boas leis não são eficazes se não forem cumpridas, boas práticas de governança corporativa são inúteis se não forem utilizadas.

Portanto, o culto da aversão ao risco associado ao empreendedorismo parece ser racional. É interessante observar que, num artigo do jornal inglês Financial Times escrito por Wolfgang Munchau, publicado em março deste ano, dizia-se que o mesmo acontece na Europa. Os empreendedores e empresários brasileiros, como seus pares europeus, se defrontam com maiores riscos e menores potenciais recompensas se comparados com os dos EUA. Portanto, não é de se surpreender que, no Brasil, a maioria dos PhDs esteja concentrada nas universidades, enquanto em países como os EUA ou a Coréia seu conhecimento é destinado ao uso prático nas empresas.

Resumindo, estamos tratando de um país com uma série de deficiências a superar, mas isso não significa, de modo algum, que precisemos de menos exigências em matéria de governança corporativa. É precisamente devido aos nossos problemas atuais que necessitamos de maior transparência, maior credibilidade e maior responsabilidade.


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