Barca furada

Altamente endividada, Log-In incomoda investidores com oferta nada trivial de debêntures

Bimestral / Companhias abertas / Reportagem / Edição 152 / 30 de outubro de 2016
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Listada na BM&FBovespa desde junho de 2007, a Log-In Logística Intermodal, empresa do setor de cabotagem (navegação entre portos de um mesmo país), enfrenta mares revoltos. Ao fim do primeiro trimestre deste ano, acumulava dívida líquida de R$ 1,59 bilhão, 88% concentrada no curto prazo. O número é gigantesco para uma companhia que, no mesmo período, apresentava um modesto caixa de R$ 32 milhões. Não por acaso, do IPO no Novo Mercado, em 21 de junho de 2007, até o último dia 7 de outubro o valor de mercado da Log-In desabou de R$ 1,29 bilhão para R$ 62,1 milhões. Boa parte dessa derrocada aconteceu sob a gestão de Vital Lopes, que, em maio, foi destituído do cargo de CEO. Executivo com pelo menos 20 anos de experiência — já foi presidente da Fosfertil e diretor financeiro da Vicunha Têxtil e da Bunge Fertilizantes —, Lopes controlou o timão da Log-In por seis anos. Agora, essa responsabilidade está nas mãos de Marco Antonio Cauduro, profissional familiarizado com o setor financeiro e indicado por um dos sócios relevantes da companhia, a Arbela Investimentos, da qual já foi sócio-diretor.

Desde que deixou de ser uma companhia fechada pertencente à Vale, em 2007, a Log-In tem capital pulverizado. A Arbela e uma outra gestora de investimentos, a Alaska, possuíam, respectivamente, 5,47% e 20,78% das ações da Log-In em 21 de setembro. Maior detentora de papéis da empresa, a Alaska alcançou o posto em 1º de setembro (antes, tinha 6,4% do capital), após receber fatia da Log-In detida pela LAPB Gestão de Recursos, de Luiz Alves Paes de Barros. O veterano investidor, que é sócio da Alaska, fez a transferência como parte de uma reorganização societária promovida na gestora, segundo comunicado divulgado ao mercado pela Log-In nessa mesma data. Ao longo dos 12 meses anteriores a agosto, a LAPB aumentou sua participação no capital da companhia de 5,3% para 15%. Atualmente, detém apenas 0,58% das ações.

Juntas, Alaska, Arbela e LAPB causam alvoroço na Log-In. De acordo com fontes ouvidas pela reportagem, as três gestoras pediram a saída de Lopes e, agora, planejam controlar a companhia. Com um detalhe: elas não estão dispostas a arcar com o ônus da realização de uma oferta pública de aquisição de ações (OPA) para todos os sócios.

Ilustração: Marco Mancini / Grau 180

Ilustração: Marco Mancini / Grau 180

Ponte para o bônus

O caminho para driblar a OPA é uma engenhosa captação de recursos, lançada em agosto pela Log-In. Feita por meio da Instrução 476 da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), a oferta envolveu a emissão de R$ 45 milhões em debêntures, acompanhadas de vantagem adicional: 0,2083 bônus de subscrição para cada título de dívida subscrito e integralizado (com valor nominal unitário de R$ 1). Os bônus conferem aos seus donos, mediante determinadas condições, o direito de subscrição de ações do capital social da empresa.

Encerrada no fim de setembro, a emissão de debêntures envolveu R$ 41,5 milhões (o equivalente a 92,3% do montante ofertado) e a entrega de 8,65 milhões de bônus de subscrição. Quem exercê-los até 25 de fevereiro de 2017 ganha ainda outra gratificação: o direito de participar do rateio de mais 18,75 milhões de bônus. A Log-In não divulga a identidade dos compradores das debêntures, mas um comunicado ao mercado publicado em 7 de outubro no site da empresa revela que a Alaska esteve entre os investidores. O documento informa que, além de ter reduzido sua participação no capital para 19,05% das ações (dos 20,78% de 21 de setembro), a Alaska passou a deter outros valores mobiliários: 11.754.164 unidades de debêntures e 2.448.782 unidades de bônus de subscrição.

Cada bônus, cabe ressaltar, confere ao seu titular o direito de subscrever uma ação ordinária da Log-In. Além disso, conforme previsto pela Lei das S.As., a empresa assegurou a acionistas antigos prioridade na subscrição das debêntures, na proporção do número de ações que possuíam em 16 de setembro de 2016, data de divulgação do fato relevante da emissão.

Desde o anúncio das condições da oferta, é explícito para o mercado o interesse da Log-In de não atrair qualquer comprador para as debêntures, mas apenas aqueles interessados em obter os bônus de subscrição. As debêntures, na prática, seriam apenas a ponte para alcançá-los. Tanto que elas oferecem uma remuneração pouquíssimo convidativa —70% do CDI por ano até 2018, enquanto a maioria das empresas paga a taxa básica de juros mais um prêmio. E um detalhe salta aos olhos: ao fim da operação, é possível que essa dívida desapareça por completo ou, ao menos, parcialmente. Isso porque uma das cláusulas da emissão prevê que os titulares das debêntures podem usar o valor que têm a receber da Log-In como pagamento do exercício dos bônus.

Se o atrativo levar todos os bônus a serem exercidos, isso equivalerá a uma participação de cerca de 58% do capital. Com ele, a Log-In pode vir a ter um dono ou sócios com fatias que superam o gatilho da OPA previsto no estatuto social da empresa. O regimento exige a realização de uma oferta pública de aquisição de ações a todos os sócios por aquele acionista ou grupo que se tornar detentor de 35% ou mais do total do capital. A exceção se configura quando esse percentual é alcançado graças a uma subscrição de ações realizada durante emissão primária — justamente a situação na qual se encaixa a distribuição de bônus. “Tudo foi feito de maneira muito conveniente para a Alaska, a Arbela e a LAPB e em detrimento dos outros acionistas”, critica um gestor de recursos que possuía participação relevante na Log-In, mas passou a vender as ações após as mudanças na administração da companhia.

Indignação

Embora aprovada em assembleia do dia 17 de agosto por 56,5% do capital (cerca de 84% dos presentes), a oferta da Log-In deixou diversos acionistas insatisfeitos. Representado pelo escritório Leoni Siqueira Advogados, o sócio Sidney Martins registrou, em voto separado, sua reclamação. Segundo ele, a oferta de debêntures busca “dissimular a real intenção de seus orquestradores [Alaska, Arbela e LAPB] de se consolidarem no controle da companhia de forma sorrateira, sem cumprir com as obrigações que lhes incumbiriam em decorrência de aquisição de controle”. Ele destacou ainda que o grupo vem “agindo com convergência de interesses” e influenciando diretamente a administração da companhia. Além de Cauduro, Alaska, Arbela e LAPB elegeram membros para o conselho e os comitês da companhia, em assembleia realizada em 28 de abril. “Essa tomada do controle de fato, por si só, já gerou para esse grupo de acionistas a obrigatoriedade de realizar uma OPA”, defende Martins no voto. Procuradas, Alaska, Arbela, LAPB e Log-In não aceitaram conceder entrevista.

Entrincheiramento

Desbancar a nova administração, entretanto, não será nada fácil. A oferta de debêntures se preocupou até mesmo com esse aspecto. Uma das cláusulas da emissão estabelece que se o CEO e o chairman da companhia, Eduardo de Salles Bartolomeo, deixarem seus cargos até o vencimento das debêntures, em 30 de março de 2018, os credores podem exigir o resgate antecipado da dívida, o que praticamente inviabiliza o dia a dia da companhia. “Esse dispositivo vai contra os princípios da meritocracia. Se a Log-In estiver performando bem ou mal, ninguém pode retirar o Cauduro do cargo”, esbraveja um gestor que preferiu não ser identificado. “A Alaska, a Arbela e a LAPB elaboraram essa proposta de debêntures com o argumento de que poderiam atrair investidores. E, em contrapartida, exigiram assumir a direção da empresa”, diz uma fonte que acompanhou de perto o processo de substituição de Lopes.

O preço atribuído ao exercício do bônus de subscrição, de R$ 4,80 por ação, também é alvo de questionamento. Ele equivale à cotação do papel da empresa em junho deste ano, quando estava no menor patamar histórico. Apenas em 2015, o preço da ação caiu 70%. Em 27 de outubro daquele ano, atingiu menos de R$ 1, o que levou a BM&FBovespa a notificar a empresa — pelo regulamento da Bolsa, nenhuma empresa pode ter ações negociadas por centavos. Para solucionar a questão, a Log-In promoveu um grupamento de ações na razão de cinco para um, alçando o valor dos papéis a R$ 4,70 a partir de 2 de junho. Na visão dos investidores, o preço da ação no exercício do bônus deveria ser fixado com base no valor econômico-financeiro da companhia, a ser apurado por uma empresa independente.

A beleza da cabotagem

Como a entrega de todos os bônus só se encerra em março de 2017, e seu exercício pode ocorrer até 30 de setembro de 2019, a estrutura societária resultante da distribuição dos títulos ainda vai demorar a ser conhecida. Mas se as conjecturas do mercado estiverem corretas, qual o interesse de Alaska, Arbela e LAPB em aumentar a participação numa companhia que está com a corda no pescoço? A resposta deve levar em consideração que, embora a Log-In enfrente problemas financeiros, sua área de atuação é bastante promissora.

Uma das atividades da companhia é o transporte de contêineres por meio de cabotagem. Entre 2007 e 2015, esse segmento cresceu cerca de 20% ao ano no Brasil. Dados do Instituto de Logística e Supply Chain (Ilos) indicam que para cada contêiner transportado pela cabotagem há outros 6,5 movimentados pelo modal rodoviário no País que poderiam migrar para a navegação. “A cabotagem pode ser a salvação para muitas empresas em momentos de crise, dada a redução de custos proporcionada pelo transporte por água”, observa a gerente do Ilos, Monica Barros. “A Log-In está muito bem posicionada nesse mercado.”

Além disso, a companhia ganhou, em 6 de maio, uma sobrevida. Em seu último ato, dias antes de ser destituído, Lopes encerrou uma arrastada renegociação de R$ 426 milhões em financiamentos bancários com Banco do Brasil, HSBC, Itaú Unibanco e Santander. No acordo, a Log-In conseguiu ampliar o prazo de pagamento em 60 meses, com dois anos de carência do principal. Outro alívio veio da dispensa, em abril passado, da obrigação da empresa de cumprir cláusulas financeiras (covenants) presentes em contratos de empréstimo firmados com o Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES). Sem o perdão obtido (o chamado waiver), o vencimento da dívida teria sido antecipado. A companhia contraiu, em maio de 2008, um empréstimo de R$ 625,2 milhões com o banco público para a construção de cinco navios tipo porta-contêiner pelo Estaleiro Ilha (Eisa), localizado no Rio de Janeiro. Após as renegociações, a Log-In obteve uma melhora no perfil de seu endividamento. Ao fim de junho, 92% da dívida, de R$ 1,72 bilhão, tinha vencimentos no longo prazo, diluídos entre 2017 e 2021.

Liquidez

A renegociação abre espaço para a Log-In se dedicar à arrumação dos negócios. A empresa contratou a consultoria em gestão Falconi para redesenhar sua estrutura organizacional com o objetivo de cortar custos e buscar eficiência.

Toda economia é bem-vinda diante das dificuldades vividas pela companhia. Em dezembro do ano passado, o estaleiro Eisa entrou em recuperação judicial, o que comprometeu a produção dos navios encomendados pela Log-In. Das cinco embarcações que a empresa esperava receber, três foram produzidas e estão em funcionamento, mas não há previsão de entrega para as outras duas. Diante disso, no primeiro semestre deste ano, a Log-In optou por provisionar R$ 17,5 milhões com a perda de investimentos feitos na construção dos navios. A situação é, sem dúvida, preocupante. Afinal, sem as embarcações extras, a Log-In não tem como elevar seu faturamento. “Com a paralisação do Eisa, a Log-In precisará afretar navios de terceiros, o que vai acarretar custos bem maiores do que se usasse frota própria”, observa Samuel Torres, analista da Spinelli. De acordo com apresentação a investidores da Log-In, o custo de um afretamento diário de navio chega a US$ 13,5 mil.

Para piorar a situação, o volume transportado pela Log-In em contêineres por meio de cabotagem recuou 13,5% no primeiro semestre deste ano em comparação a igual período de 2015. A queda está ligada à diminuição da produção industrial, que há tempos dá sinais de fraqueza. A receita líquida da companhia de janeiro a junho caiu 5,7% em relação aos seis primeiros meses de 2015, para R$ 529,2 milhões. O potencial de geração de caixa, medido pelo Ebitda, teve retração de 31,5%, para R$ 58,4 milhões, arrastando a margem Ebitda para 11,7% — 4,5 pontos percentuais abaixo do registrado em igual intervalo de 2015. “O complexo ambiente de negócios impactou nossas operações e acentuou a iliquidez financeira”, declarou Cauduro, em agosto, durante teleconferência com analistas.

Nessa conjuntura, os recursos provenientes da oferta de debêntures certamente darão um respiro à Log-In. A companhia afirma que eles serão usados para pagamento de despesas gerais e dívidas de curto e longo prazo, ou ainda reforço do capital de giro. A Log-In busca também forrar o caixa com dinheiro obtido por meio da alienação de ativos. Ao longo do ano passado, fundos de investimento e concorrentes fizeram propostas para assumir o Terminal de Vila Velha, no Espírito Santo, cuja concessão está nas mãos da Log-In até 2023, com a possibilidade de renovação por mais 25 anos. Eles também se mostraram interessados nas operações de transporte de bauxita no Norte do País, um contrato de exclusividade de prestação de serviços com a Alunorte por 25 anos. Os valores oferecidos pelos ativos, contudo, ficaram abaixo do esperado e não agradaram à administração, segundo apurou a reportagem. Quando a situação piorou, a Log-In tentou retomar as negociações, mas os interessados haviam desistido. Já no início de 2016, a empresa recebeu uma proposta de compra de 51% do seu capital pela Manabi, holding que opera embarcações de apoio offshore para a indústria de óleo e gás. A negociação, porém, acabou não prosperando.

Depois das tentativas frustradas, uma primeira venda foi concluída em setembro, por R$ 683,1 milhões. O valor contempla a aquisição, pela Hidrovias Cabotagem, dos navios graneleiros Tambaqui e Tucunará e de um contrato firmado entre a Log-In e a Alunorte para o transporte de bauxita entre os portos de Trombetas e Vila do Conde, no Pará. O acordo prevê o pagamento de R$ 60 milhões à vista e R$ 140 milhões em 14 parcelas mensais, além da transferência da dívida da Log-In com o BNDES. A boa notícia, todavia, foi incapaz de animar os investidores. Eles temem que a venda de ativos comprometa o fluxo de caixa futuro da companhia. Nos primeiros 15 pregões após o anúncio da alienação da Hidrovias Cabotagem, o valor dos papéis da Log-In em bolsa desabou 20,4%, para R$ 3,39 — como a ação tem baixa liquidez, qualquer venda tem impacto relevante nas cotações. Sinal de que, por ora, os acionistas ainda acham que o mais seguro é pular do barco.


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