Assentando os tijolos

Com muitos obstáculos e algumas boas surpresas, ergueram-se os pilares do modelo que finalmente alinharia os interesses de emissores e investidores



A luta pela implementação de boas práticas no País não foi nada fácil. A batalha dos gestores de recursos por eqüidade de direitos entre controladores e minoritários, no fim da década de 90, pressionou o regulador e outros agentes do mercado a criarem um ambiente mais seguro para investidores. Daí surgiram esforços para mudar a Lei das S.As, novas regulamentações da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o projeto de auto-regulação mais bem-sucedido na história do mercado de capitais brasileiro: os níveis diferenciados de governança corporativa da Bovespa.

Há dez anos, era recorrente a opinião de que o mercado de capitais no Brasil desapareceria. As aberturas de capital minguavam, enquanto os American Depositary Receipts (ADRs) ganhavam força entre as companhias brasileiras. No campo macroeconômico, a cobrança da CPMF, que vigorava desde 1997, e a crise cambial de 1999 empurravam cada vez mais para baixo um já combalido mercado de capitais.

Uma das passagens mais dramáticas naquele momento foi o fim das privatizações. Sem as oportunidades de especulação que marcaram os leilões das estatais, sobrava um “produto ação” que não mais atendia aos anseios de investidores e emissores. “Os primeiros não estavam dispostos a pagar muito, enquanto os empreendedores não queriam emitir ações no preço que os investidores se propunham a pagar”, conta Gilberto Mifano, presidente do conselho de administração da BM&F Bovespa.

Para definir esse momento, recorria-se com freqüência à expressão “círculo vicioso”. As companhias não viam interesse nos recursos dos investidores porque o custo desse dinheiro era alto. Por isso, não melhoravam sua transparência, tratavam mal os minoritários e aumentavam a insegurança jurídica do mercado, tornando os preços das suas ações ainda mais baixos. Também não viam razão em manter os custos de registro na CVM, tampouco a listagem de suas ações na bolsa. Gostavam mais da idéia de fechar o capital, principalmente se fosse recomprando as ações em circulação pelo menor preço possível. Quando pertenciam a grupos estrangeiros ou tinham sido recentemente adquiridas por um, essa intenção ficava mais evidente. Empresários ignoravam a possibilidade de vir a precisar do mercado de capitais nacional no futuro próximo.

LUZ NO FIM DO TÚNEL — Foi nesse contexto nada animador que a Bovespa contratou, no início de 1999, o economista José Roberto Mendonça de Barros, da MB Associados, para elaborar um estudo que fornecesse uma visão crítica e aprofundada dos problemas do mercado de capitais brasileiro. Além de Barros, participaram os sócios da MB José Alexandre Scheinkman, Lídia Goldenstein e Tereza Dias da Silva, e o advogado e ex-presidente da CVM Luiz Leonardo Cantidiano. Antonio Gledson de Carvalho, na época professor da Universidade de São Paulo (USP) e hoje da Fundação Getulio Vargas (FGV), completou a equipe.

O trabalho tratou de desmistificar o senso comum de que a culpa pelo fraco momento do mercado de capitais recaía sobre os ADRs e a CPMF. A chave para desmontar o argumento estava na análise do número de aberturas de capital. “Quando o mercado andava bem, no começo dos anos 90, quase não existiam ofertas iniciais de ações (IPOs). Se só os ADRs e a CPMF fossem o problema, as aberturas de capital deveriam ser numerosas quando o barco ia de vento em popa”, acrescenta.

Companhias gostavam da idéia de fechar o capital, principalmente se fosse recomprando as ações pelo menor preço possível

O diagnóstico, portanto, centrou-se em questões de governança. Depois de o grupo de especialistas levantar as causas da inércia do mercado de capitais — a predominância de ações sem direito a voto, a incerteza quanto aos dividendos mais vantajosos para ações preferenciais, inexistência do tag along, conflitos de interesse de acionistas controladores e fechamento branco de capital —, sobrou a interrogação sobre como reverter tal situação. Ao contrário do caminho natural, que seria mudar a legislação para transformar esse ambiente, a equipe preferiu uma via menos conhecida, mas promissora: a da auto-regulação. “Os majoritários, em qualquer país, representam os principais grupos econômicos, cujo poder de lobby político é enorme. Por isso, evitamos falar de implementação de governança pelo caminho da legislação”, diz o professor da FGV.

O caminho natural para acabar com o ciclo vicioso do mercado seriam as mudanças na legislação. Mas a Bovespa preferiu uma via alternativa

INSPIRAÇÃO ALEMÃ — Estava claro, portanto, que a solução deveria partir do interesse das companhias. “Nossa idéia era criar um círculo virtuoso, a partir de um modelo de adesão voluntária às boas práticas”, explica Cantidiano. Alguns anos antes, a Europa havia testemunhado o surgimento de vários segmentos diferenciados de listagem em suas bolsas. Nouveau Marché (França), Nuovo Mercato (Itália) e Neuer Markt (Alemanha) tinham, dentre seus objetivos, fomentar a abertura de capital em seus respectivos mercados.

As iniciativas francesa e italiana pecaram por um erro de diagnóstico. “Achavam que as empresas não abriam capital porque tinham dificuldade em cumprir os pré-requisitos para isso. Então criaram níveis em que as obrigações eram menores”, explica Gledson de Carvalho. “Em vez de melhorar a governança, estabeleceram um ambiente que a piorava”. O Neuer Markt havia sido o último a ser lançado (1997) e tinha características opostas às de seus similares do Velho Mundo — em vez de regras mais frouxas, embutia maiores exigências de governança. Estava ali a fonte de inspiração que guiaria todo o desenvolvimento do Novo Mercado.

Foi difícil vencer o ceticismo do mercado. Loucura, delírio e utopia foram as atribuições mais freqüentes endereçadas à idéia. Marcelo Trindade, sócio da Trindade Sociedade de Advogados e ex-presidente da CVM, admite que, no começo, não levou muita fé no Novo Mercado. “A bolsa não conseguia atrair empresas, e ainda queriam criar regras mais rígidas de listagem. Achei descabido. Felizmente, minhas impressões estavam equivocadas”, ressalta. A grande sacada dos níveis diferenciados, conta o ex-presidente da autarquia, foi seu aspecto contratual, que deu aos investidores a percepção de que as regras iriam ser cumpridas. “Se a empresa vai ser bem governada ou não, é outra história. O importante é que os direitos estão estabelecidos contratualmente”, completa.

A despeito de toda a descrença, o Novo Mercado foi oficialmente lançado pela Bovespa em dezembro de 2000, juntamente com os níveis 1 e 2 de governança. Mas o cenário político e o macroeconômico — apagão, bolha da internet, eleições presidenciais, atentado ao World Trade Center — parecia querer boicotar a idéia. A partir do seu debute, o Novo Mercado teve de esperar mais de um ano para ter uma empresa listada, a Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR). Dois meses depois, foi a vez de a Sabesp aderir ao mais alto segmento de governança da Bovespa. A companhia de saneamento foi a primeira a sair do ambiente tradicional para o Novo Mercado.

Mas o Novo Mercado só viria a deslanchar em 2004, com o IPO da Natura. Até então, conta Mifano, não foram poucas as vezes em que ele ouviu sugestões para mudar as regras. Câmara de arbitragem, tag along e 100% de ordinárias eram os pontos mais atacados. “Agüentamos firmes, porque tínhamos a certeza de que, quando as condições macroeconômicas estivessem boas, o Novo Mercado seria finalmente testado”, lembra.

MAIS REGULAMENTAÇÃO — No campo legislativo, um projeto de lei transitava pelo Congresso Nacional desde 1999. Longas negociações e diversas emendas parlamentares resultaram na nova Lei das S.As (Lei 10.303), sancionada em 31 de outubro de 2001 pelo então vice-presidente da República, Marco Maciel.

Enquanto a reforma da lei era aguardada e os níveis diferenciados de governança corporativa não emplacavam, o órgão regulador tratava de criar melhores condições na regulamentação para evitar abuso dos acionistas controladores. Em março de 2002, surgiu a Instrução 361. “Foi uma resposta à série de fechamentos brancos de capital que ocorria”, comenta José Luiz Osório, sócio da Jardim Botânico Partners e presidente da CVM na época. Com a nova instrução, o minoritário ganhou maior poder de barganha no processo. A nova regra abriu a possibilidade de outros investidores interferirem no leilão organizado pelo controlador, oferecendo lances melhores na aquisição dos papéis. Na prática, obrigou o controlador a fazer ofertas mais justas. “Antes, o minoritário ficava refém de quanto o majoritário estava disposto a oferecer”, observa Osório.

Outro avanço da nova instrução foi a mudança no critério de cálculo do número mínimo de acionistas para a aprovação do fechamento de capital. Antes, eram necessários dois terços dos acionistas presentes na assembléia-geral ordinária (AGO) convocada para esse fim. No novo modelo, a AGO deixou de ser obrigatória. A porcentagem de dois terços foi mantida, mas o cálculo passou a ser feito sobre aqueles que se habilitassem ao leilão promovido pelo controlador. As companhias passaram a ter de disponibilizar uma lista com todos os seus acionistas na Bovespa, na CVM e em sua própria sede antes da oferta. “Isso facilitava a mobilização dos minoritários contra um eventual fechamento de capital”, lembra o ex-presidente da autarquia.

REFORMA DAS S.AS — Quando a nova lei finalmente foi promulgada, em 2001, uma das principais demandas era a volta do tag along — arrancado da legislação em 1997, na época das privatizações. Ainda hoje, a manobra de retirada do mecanismo gera reações indignadas. “Aquilo foi o maior golpe já dado na governança corporativa das empresas brasileiras”, afirma Fabio Alperowitch, sócio da Fama Investimentos.

Vários avanços foram conquistados com o diploma legal. Entre eles, a possibilidade de nomear um membro para o conselho de administração com 10% das preferenciais ou 15% das ordinárias (art. 141), a ampliação das vantagens das ações preferenciais (art. 17), a redução do espaço para emissão de preferenciais, de dois terços para 50% (art.15) e a permissão para o uso de câmaras de arbitragem na solução de conflitos. No entanto, muita gente esperava mais da reforma. “O projeto começou como uma pizza, em determinado momento virou uma esfiha e, no final, só sobrou a azeitona”, brinca Gledson de Carvalho. Os interesses do poderio econômico dos grandes conglomerados teriam tido grande participação nesse encolhimento, segundo o professor. “Qualquer trabalho de melhora de governança corporativa por meio da legislação é um processo lento e hercúleo.”

Enquanto a reforma da lei era aguardada e os níveis de governança não emplacavam, a CVM tratava de melhorar o ambiente regulatório

Eram várias as críticas à nova lei logo após a sua promulgação. O direito dos minoritários de eleger um conselheiro, por exemplo, não saiu exatamente como esperado. Durante cinco anos, os preferencialistas tiveram de eleger esse conselheiro a partir de uma lista tríplice que era previamente fornecida pelo acionista controlador. O tag along, embora recuperado, não voltou na forma original. Transformou-se no direito a 80% do valor ofertado ao acionista controlador, ante 100% na lei anterior. O prêmio de 20% definido para as ações de controle recebeu críticas de todos os lados. “Por que 20% e não 40%?”, indagavam os críticos, sugerindo que a definição estabelecida não tinha fundamentação.

ESCÂNDALOS NOS EUA — Enquanto a governança corporativa engatinhava no Brasil, uma série de escândalos nos Estados Unidos tratava de dar um empurrão para colocar o tema de uma vez por todas na agenda corporativa do País. Em 2001, descobriu-se que a Enron — gigante de energia que já fora considerada a companhia mais admirada do planeta — maquiara seus balanços para inflar lucros e esconder grandes rombos financeiros, tudo sob o comando da alta diretoria.

A confusão resultou em um recrudescimento da Securities and Exchange Commission (SEC), órgão regulador do mercado norte-americano, com a promulgação da Lei Sarbanes-Oxley (SOX), em 30 de julho de 2002. A idéia era fechar o cerco às fraudes contábeis, através do aumento de responsabilidades por parte da diretoria executiva e do conselho de administração das companhias. Na opinião de Gledson de Carvalho, a SOX foi um dos raros exemplos em que mudanças em governança foram promovidas pela lei de forma ágil. “Lá, brincar com o mercado de capitais significa brincar com a aposentadoria de todos os norte-americanos”, explica.

Ao mostrar as fragilidades da governança norte-americana, a SOX massageou o ego brasileiro. Pensando bem, até que a figura do acionista controlador não era tão ruim assim. A proteção do olho do dono, em tese mais alinhado com os resultados da companhia e de seus acionistas, nos protegia do risco de sermos surpreendidos pela ganância de executivos cheios de autonomia e sem escrúpulos, como acontecera com os americanos. Muitos advogados orgulhavam-se de termos em nossa legislação, desde 1976, exigências que os norte-americanos adotaram apenas no século 21. Dois exemplos eram a obrigação de os balanços financeiros serem assinados pelo presidente-executivo e a impossibilidade de diretores tomarem empréstimos com a companhia sem a prévia autorização da assembléia-geral ou do conselho de administração. “Naquela época, estávamos mais adiantados que os Estados Unidos em alguns aspectos, pois tínhamos sido calejados por experiências amargas do passado”, comenta Luiz Leonardo Cantidiano, sócio de Motta, Fernandes Rocha Advogados.

Além de desconstruir a idéia de que o modelo corporativo anglo-saxão era imbatível, a SOX trouxe mudanças significativas para a governança das companhias brasileiras com ações listadas nos Estados Unidos. Uma delas foi a exigência do comitê de auditoria com maioria de membros independentes. Até então, no Brasil, não se tinha a figura desse comitê. “Conversamos com a SEC e conseguimos uma autorização para que um conselho fiscal ‘turbinado’ pudesse suprir a função do comitê de auditoria”, lembra Cantidiano. Ficou a critério dessas companhias decidir entre o conselho fiscal e o comitê, o que gerou calorosas discussões sobre o modelo mais adequado de supervisão da gestão.

Outro efeito das fraudes contábeis nos Estados Unidos foi um reforço à proposta de rodízio das firmas de auditoria no Brasil. Lançado pela CVM em 1999, o rodízio seria implementado somente cinco anos depois, em 2004. Nessa época, a autarquia chegou a rediscutir a necessidade do rodízio antes de confirmar a obrigatoriedade da primeira troca. Embora a proposta tivesse opositores no alto escalão da autarquia, o rodízio foi confirmado. Este ano, após um estudo encomendado pela CVM sobre os efeitos dessa prática, a continuidade do sistema está ameaçada. Professores da Pontifícia Universidade Católica do Rio de Janeiro (PUC–Rio), autores do trabalho, afirmam que, embora o monitoramento da independência dos auditores seja fundamental e o rodízio se apresente como opção de exercer essa vigilância, existem outras formas menos custosas de atingir o mesmo objetivo.

FAMA E REPERCUSSÃO — A crise contábil nos Estados Unidos teve ainda um efeito sobre a exposição