As primeiras batalhas

Em plena crise da Rússia e num ambiente legislativo precário, investidores foram à luta contra os abusos dos acionistas controladores



O ano de 1998 foi cercado de expectativas nas mais diversas áreas. Dentre os amantes do cinema, muitos vislumbravam a premiação de O que é isso, companheiro?, filme de Bruno Barreto que concorria ao Oscar de melhor filme estrangeiro. A obra não levou a estatueta, mas Central do Brasil, de Walter Salles, outro sucesso de bilheteria no País, renovaria as esperanças brasileiras de abocanhar o prêmio mais cobiçado do cinema. O filme tinha Fernanda Montenegro como protagonista e uma indicação ao Oscar do ano seguinte —, mas seria vencido por A Vida é Bela, do italiano Roberto Benigni. No futebol, nossa seleção estreava como franca favorita na Copa do Mundo da França. Mas quem esperava o quinto título mundial teve de se contentar com o vice-campeonato diante dos anfitriões. Apesar da luta em campo, a equipe liderada pelo técnico Zagallo voltou para casa com uma derrota por três a zero entalada na garganta.

No campo do mercado de capitais, outras “batalhas” eram travadas. De um lado estavam fundos de investimento que entrariam para a história empresarial brasileira como desbravadores das boas práticas de gestão e de relacionamento com investidores. Do outro, companhias que, protegidas por uma legislação depenada e uma regulamentação fraca, não se constrangiam em tratar mal seus acionistas minoritários.

Naquele ano, uma expressão traduzida preguiçosamente do inglês, longa demais e com aparência de coisa chata entrava devagar no vocabulário do mercado de capitais brasileiro. Importada de mercados mais desenvolvidos, a governança corporativa começava a ser preconizada por investidores que a enxergavam como uma oportunidade de valorizar ativos. Seus primeiros movimentos em solo brasileiro começaram mais precisamente em dezembro de 1997, com o lançamento do Fator Sinergia I, o primeiro fundo de investimento a se engajar na proposta de melhorar a governança das companhias investidas. Em 1998, o Fator foi seguido pela Dynamo (com o Dynamo Puma) e a Bradesco Templeton (com o Bradesco Templeton Valor e Liquidez).

Todos faziam parte de um programa do braço de participações do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (a BNDESPar) denominado Valor e Liquidez, que visava a reunir em fundos de investimento ações de empresas com pouca liquidez e grande potencial de crescimento. Donos de fatias representativas do capital das companhias, os fundos poderiam batalhar por melhorias nas práticas de governança corporativa. Foi o que na época chamou-se de “criar valor”. Em outras palavras, esses fundos escolheriam companhias subavaliadas, comprariam posições relevantes, acompanhariam a gestão de perto — a partir de um assento no conselho de administração, se possível —, incrementariam os resultados e a governança e, ao fim do trabalho, venderiam suas posições com ganhos exponenciais. Esse era o plano. O percurso, contudo, seria mais complicado.

FALTOU COMBINAR COM OS RUSSOS — O contexto político-econômico era pouco convidativo para gestores interessados em melhorar pontos como transparência, eqüidade e prestação de contas nas companhias. Se para o então presidente Fernando Henrique Cardoso o cenário eleitoral era tranqüilo — sua reeleição seria garantida no primeiro turno, com 53,06% dos votos válidos —, as notícias que chegavam de outras partes do mundo não eram lá muito animadoras. O estouro da crise russa, em agosto, acertou em cheio o sistema financeiro brasileiro. Só no dia 2 de setembro, houve a fuga de mais de US$ 15 bilhões por parte de investidores estrangeiros. Oito dias depois, o índice Bovespa (Ibovespa) caía 15,8%, provocando reações imediatas do governo como cortes em gastos com programas sociais e aumento da taxa básica de juros para estratosféricos 42% ao ano.

O ambiente legislativo e regulatório também não era dos melhores. O processo de privatizações de companhias estatais em curso trazia um prato cheio em questões de “desgovernança”. A começar pela reforma na Lei das Sociedades por Ações (S.As), feita em 1997, que retirou dos minoritários o direito de vender ações pelo mesmo valor pago ao controlador em caso de venda da companhia, conhecido como tag along. A exclusão era uma manobra do governo para facilitar a venda das estatais. Sem o dispositivo, os compradores poderiam pagar preços melhores pelas ações do Estado, uma vez que estariam livres da obrigação de fazer uma oferta por ações dos minoritários.

Além de ficar a ver navios durante as privatizações, os investidores eram pegos no contrapé pelo descaso de algumas estatais. Que o diga quem possuía ações da Companhia Energética de São Paulo (Cesp). No começo de 1998, minoritários da empresa foram surpreendidos pelo anúncio do modelo de privatização da Elektro — subsidiária criada para cuidar da distribuição de energia da Cesp — feito pelo governo paulista. Esperava-se que o dinheiro obtido com a venda fosse para o caixa da Cesp, beneficiando todos os acionistas. Mas, segundo o modelo proposto pelo Estado, foi feita uma cisão com a criação de três novas empresas, dentre elas a distribuidora. Assim, o ágio da privatização da Elektro foi para o governo, que detinha 60% das ações ordinárias da energética paulista e, após a cisão, ficou como controlador das três novas empresas. Como não havia o tag along, somente o governo paulista se beneficiou do ágio. Ante as reclamações, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) questionou a operação, que acabou sendo suspensa.

Contexto políticoeconômico era pouco convidativo para interessados em transparência, eqüidade e prestação de contas

DIREITOS EXPROPRIADOS — As decepções dos minoritários não aconteciam somente quando o controlador era o Estado. Em agosto de 1996, enquanto ainda era visto como um empresário arrojado e de sucesso, Ricardo Mansur deu sua cartada decisiva para tentar se tornar o “rei do varejo” no País: adquiriu o controle da Casa Anglo — holding que detinha o Mappin — da empresária Cosette Alves, por R$ 23 milhões. Na hora de negociar com os preferencialistas, Mansur ofereceu o valor de R$ 193,20, por lote de mil ações. A Vale Refeições (VR), dona de 19,33% das ações da Casa Anglo, e o banco JP Morgan, que detinha 10,06%, recusaram os termos da oferta, considerada muito baixa. Para esses minoritários, a proposta do empresário levava em consideração apenas o valor pago à Cosette e não abrangia o valor de dívidas assumidas por Mansur (R$ 38,5 milhões). A CVM deu parecer favorável aos minoritários e fixou o valor do lote de mil em R$ 378,98. O empresário foi à Justiça contra a decisão da autarquia e obteve uma liminar que suspendeu o processo de oferta pública de compra de ações. Ao final de 1997, as partes entraram em acordo. Mansur pagou à VR o valor estipulado pela CVM, enquanto o J.P. Morgan aceitou o pagamento de R$ 300 por lote.

Em março de 1997, foi a vez de os minoritários da Arno baterem de frente com os controladores. Naquele momento, a Lei das S.As ainda contava com o tag along para as ordinárias — a reforma que ceifaria o mecanismo de extensão do prêmio de controle ocorreria em abril do mesmo ano. Uma das principais marcas de eletrodomésticos nas décadas de 80 e 90, a Arno foi adquirida pelo grupo francês SEB, ao preço de R$ 890 por ação ordinária. Já os preferencialistas — dentre os quais estavam os bancos Bradesco, Garantia e Patrimônio — receberam uma proposta muito abaixo do que se considerava razoável: R$ 244 por seus papéis, o que foi de pronto recusado. Os minoritários tentaram fechar o preço em R$ 400, mas acabaram aceitando receber R$ 300.

Ambiente legislativo e regulatório também não era dos melhores. As privatizações foram um prato cheio de “desgovernança”

CUSTO-FAMÍLIA — O ano de 1998 também foi marcado pelo conturbado afastamento de Edison Vaz Musa — um dos mais renomados executivos brasileiros na época — do controle da Unipar. A empresa do ramo petroquímico passava por dificuldades financeiras e via na figura de Musa, ex-presidente da Rhodia, o executivo perfeito para reestruturar suas contas.

Musa foi afastado do comando da companhia a pedido da família Soares Sampaio, que controlava a Unipar com 17% de seu capital total — 51% das ações com direito a voto — e alegava que o executivo não havia correspondido às expectativas iniciais. Mas os números contradiziam essa justificativa: no ano anterior, a empresa havia registrado um prejuízo de US$ 5,6 milhões, contra um lucro de US$ 6,6 milhões no primeiro trimestre de 1998.

O “erro” de Musa havia sido tentar enfrentar uma situação muito comum em empresas familiares: o custo-família. As despesas da companhia, que batiam na casa dos US$ 22 milhões por ano, foram reduzidas por Musa a US$ 12,5 milhões. Desses, US$ 4,5 milhões diziam respeito às ineficiências de gestão, que consistiam basicamente em contratos com empresas de consultoria que não prestavam o serviço, e em funcionários que não trabalhavam, todos ligados à família controladora.

Outro caso que ganhou destaque nos jornais da época foi a compra da Telesp pela espanhola Telefônica, em 1999. Toda a confusão girou em torno do benefício fiscal decorrente das aquisições. O ágio — diferença entre o preço pago e o valor patrimonial da empresa — poderia ser abatido do imposto de renda do adquirente num prazo de cinco anos. “Funcionava como uma espécie de adiantamento ao governo, que devolveria o valor a prazo”, explica Paulo Vasconcellos, hoje sócio da ProxyCon e, na época, gestor do fundo Valor e Liquidez do BNDESPar. O grupo liderado pela Telefônica era uma holding e, como tal, não operava e não tinha lucro. Logo, não teria como usar o benefício fiscal. O artifício encontrado pela empresa espanhola foi transferir o benefício de forma antecipada para a empresa controlada (Telesp) e, em troca, receber ações da nova companhia. Com isso, a participação acionária da holding na Telesp subiria de 14,21% para 20,6%.

O fato gerou protestos por parte dos minoritários, que viram sua fatia no bolo ser diluída compulsoriamente com base na perspectiva de um benefício fiscal que só seria confirmado no futuro. “Recebia pilhas de cartas e e-mails de investidores descontentes com a evolução dos fatos”, conta Francisco da Costa e Silva, presidente da CVM na época. A pressão motivou a autarquia a modificar as regras de fusões e aquisições. “Os acionistas controladores passaram a receber ações em troca dos benefícios fiscais somente na medida em que estes fossem apropriados pelas empresas”, explica Costa e Silva.

Essas e outras histórias de destrato dos investidores aumentavam a pressão sobre o governo e as companhias. Em meio à revolta dos minoritários, um grupo de investidores começava a levar a sério a idéia de influenciar os rumos das companhias em que investiam. Gestoras como Dynamo, Fator, Bradesco Templeton, Fama e Investidor Profissional viam um espaço para formar posições relevantes nas companhias e lançar um novo perfil de acionista minoritário, muito mais poderoso e exigente. Era o embrião de uma nova governança corporativa para o País.

Manobra contra os minoritários

O Programa Nacional de Desestatização (PND) nasceu com a Lei nº 8.031, de 12 de abril de 1990, durante o governo de Fernando Collor de Melo. Desde sua instituição até o ano de 1994, foram privatizadas 33 empresas, que geraram ao Estado uma receita de US$ 8,6 bilhões.

Mas foi a partir da gestão Fernando Henrique Cardoso que o PND, considerado uma das principais bandeiras da gestão tucana, ganhou corpo. Os setores incluídos no programa foram o elétrico, o financeiro e o de concessões nas áreas de transporte, rodovias, saneamento, portos e telecomunicações. De 1995 a 2002, a venda de empresas estatais mandou ao cofre do governo mais de US$ 78 bilhões.

Um assunto de tamanha relevância não poderia ter grandes barreiras para ser colocado em prática. E um ponto que deixava o governo com a pulga atrás da orelha com relação às privatizações dizia respeito aos minoritários das estatais. Na posição de controlador daquelas companhias, o governo não estava disposto a dividir o prêmio de controle com os outros acionistas.

Foi nesse contexto que se arquitetou, em 1997, a reforma na Lei das S.As, cujo ponto mais polêmico foi a retirada do tag along. O objetivo era claro: sem o instrumento que garantia ao minoritário a extensão do prêmio de controle em caso de venda da empresa, o Estado agilizaria o processo de desestatização de suas companhias e ainda abocanharia o gordo ágio das transações.

O pico de privatizações nos anos de 1997 e 1998 mostra como a reforma foi boa para o Estado e danosa para os minoritários das estatais (veja quadro). Quando o tag along foi reincorporado na reforma seguinte da Lei das S.As, em 2001, o volume negociado em processos de desestatização já havia caído sensivelmente. A retirada do tag along foi cruel, mas fez surgirem os efeitos positivos da indignação.


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