Definidas todas as características da operação e com o processo de registro em pleno andamento na Comissão de Valores Mobiliários, é chegada a hora de comunicar a oferta ao mercado e colocar o pé na estrada para promovê-la aos investidores.

Aos principais acionistas e executivos, acostumados a vender os produtos ou serviços que oferecem, caberá agora vender a própria história e os projetos de crescimento da empresa a um público para lá de exigente e bem informado. O road show é o ponto central dos esforços que marcam essa fase da oferta. Eis o momento de percorrer os principais centros financeiros do mundo, numa maratona de reuniões que pode durar entre uma e três semanas.

O banco coordenador procura fazer do road show um instrumento para atrair compradores, o que tem impacto direto no processo de formação de preço, o bookbuilding. Quanto mais interesse uma empresa é capaz de gerar nesse período, maior é a expectativa de que o preço final da oferta venha a se situar no topo da faixa inicialmente estimada.

Quando o contato com os potenciais investidores pode ser iniciado?
Assim que o Aviso ao Mercado for publicado. Esse trabalho começa antes do road show, com as atividades que os bancos de investimento classificam de pré-marketing. A equipe de vendas do banco coordenador avalia o interesse de investidores na oferta e desenvolve uma sensibilidade a respeito dos mercados nos quais deve haver demanda, numa espécie de mapeamento para o road show. Em alguns casos, esse trabalho pode envolver a companhia, num processo que é conhecido como pilot fishing. Trata-se de uma espécie de mercado-teste, em que o banco coordenador leva a empresa emissora para falar com um grupo reduzido de investidores selecionados e sondar a receptividade para a oferta. A equipe de vendas do banco municia os interessados com dados relevantes sobre o setor e discute os múltiplos de empresas comparáveis, enquanto os investidores (institucionais, sempre) dividem com o banco suas impressões iniciais. Segundo Alberto Kiraly, do Banco Espírito Santo, as sessões de pilot fishing costumam dar uma boa prévia do que vai ser a demanda pelo papel, além de fornecer contribuições importantes para que a mensagem de venda seja ajustada. Algumas empresas, no entanto, partem direto para o road show.

Quantos e quais mercados devo visitar durante o road show?
Para Jean-Marc Etlin, do Itaú BBA, o número e a composição dos destinos de um road show variam de acordo com a oferta e com características específicas do emissor. “Na verdade, não existe uma fórmula padrão, porém o mercado norte-americano, pela sua importância, sempre ocupa posição de destaque”, diz. A duração média costuma ser de duas semanas, utilizadas para visitar cerca de 150 investidores, cobrindo os mercados mais tradicionais: Nova York, Londres, São Paulo e Rio de Janeiro. Dependendo do setor da empresa e do interesse de investidores específicos, esse roteiro pode ser alterado ou ampliado. Outros destinos importantes, que reúnem um número significativo de investidores com apetite por papéis brasileiros, são a Costa Oeste dos Estados Unidos e as cidades de Boston (EUA), Frankfurt (Alemanha), Edimburgo (Escócia) e Madrid (Espanha). Nenhum road show de oferta de ações brasileira foi realizado na Ásia até o momento — uma região onde existe forte demanda por papéis de renda fixa, especialmente de bônus perpétuos. Tudo indica que países como Cingapura, China e Hong Kong passem a integrar os roteiros dessas apresentações em breve. José Olympio Pereira, do Credit Suisse, diz que a proposta nunca é fazer uma “rede de arrastão”. “O coordenador deve assegurar, com um mapeamento prévio dos mercados, que o processo seja o mais eficiente possível”. A medida mais utilizada é o chamado índice de conversão: dos investidores visitados, quantos efetivamente colocam ordens de compra? Com base no histórico do comportamento do investidor, a equipe de vendas do banco faz uma pré-seleção. Os vendedores antecipam a história da companhia para os investidores potenciais como forma de testar o interesse por uma oferta específica e determinar quem entra na agenda do road show. Olympio afirma que a distribuição das visitas costuma obedecer a uma proporção padrão, que reflete a demanda dos investidores: dos 150 visitados, cerca de 70 estão baseados nos EUA, 50 na Europa e entre 30 e 40, no Brasil.


A origem do banco coordenador influencia a seleção dos mercados visitados no pilot fishing ou no road show?
José Olympio, do Credit Suisse, é categórico ao dizer que não. “Os bancos coordenadores são globais. Ainda que tenham origem em determinado país, os maiores têm presença forte nos principais mercados de capitais, e o roteiro de visitas obedece à demanda e ao histórico de conversão.” Ele destaca que, embora os road shows ainda não incluam visitas à Ásia, por exemplo, as apresentações realizadas em cidades como Nova York e Londres contam com transmissão via internet, e os orientais podem participar com perguntas.

Quais representantes da empresa emissora devem ser envolvidos no road show?
É fundamental que os principais acionistas e executivos participem, para que estabeleçam desde antes da abertura de capital um relacionamento com os investidores de maior peso no mercado. “O road show é o trabalho mais rico em todo o processo de abertura de capital”, opina José Olympio Pereira, do Credit Suisse. É durante essas visitas que a administração vivencia a experiência de vender sua própria história. E, por isso, o envolvimento dos executivos mais seniores é crítico. “Como são realizadas pelo menos 80 apresentações no espaço de pouco mais de 15 dias, a curva de aprendizado é inacreditável. Eles passam a dominar a arte de vender o próprio negócio, atraindo novos sócios para viabilizar o seu futuro.” João Carvalho do Val, diretor financeiro e de Relações com Investidores da usina São Martinho, concorda com o diretor do banco de investimentos. Com 25 anos de experiência no negócio de açúcar e álcool, ele lembra que o road show foi justamente o estágio mais gratificante de todo o processo de oferta. “Quando começamos a escrever o prospecto, passamos a conhecer muito melhor a companhia e sua história, mas não imaginávamos o que o road show nos reservava.” Para do Val, foi extremamente enriquecedor entender o que o mundo pensa do seu setor, o que projeta para ele e como reage à sua história e às explicações sobre o desempenho da companhia.

Por que a metodologia de bookbuilding é a mais utilizada para determinar o preço da oferta?
Todos os banqueiros entrevistados pela reportagem afirmam que o bookbuilding — processo em que o banco coleta as intenções de compra de vários investidores para diferentes faixas de preço — é a metodologia mais adequada por ser a melhor forma de mensurar e atrair demanda para o papel. Jean-Marc Etlin, do Itaú BBA, observa que “esta metodologia é a que permite estabelecer de maneira transparente o nível de demanda para cada patamar de preço de uma oferta”. Para José Olympio, do Credit Suisse, só o bookbuilding permite que se realize uma sintonia fina entre os interesses de investidores e emissores, assegurando o melhor preço possível para as duas partes. Até a década de 80, enquanto predominava o modelo europeu de garantia firme, o preço era estabelecido a partir do valuation feito pelo próprio banco, que se comprometia a adquirir as ações e repassá-las ao mercado. Nesse modelo, o banco carregava o risco de, em caso de baixa demanda, vender as ações a um preço menor que o pago ao emissor, o que lhe induzia a atribuir um desconto significativo aos papéis, a fim de minimizar as perdas. Olympio, do Credit Suisse, adverte ainda para um outro risco: o de não contemplar os efeitos de uma demanda forte pelo papel e colocar no mercado uma ação que poderia ter saído por preço muito acima do fixado, em virtude do forte interesse do investidor. Embora difundido em todo o mundo, o bookbuilding não é uma unanimidade. Os prós e contras do modelo são estudados por diversos especialistas e há quem se oponha radicalmente a ele. Kent Womack, professor de finanças da Tuck University em Dartmouth, nos Estados Unidos, e ex-banqueiro de investimentos do Goldman Sachs, avaliou 204 IPOs realizados na França durante a década de 90 — sendo 114 via bookbuilding e 90 via leilão — e concluiu que o leilão é um método muito mais eficiente para o emissor, uma vez que lhe permite alcançar o melhor preço (veja mais sobre o debate em torno do bookbuilding a partir da página 52).

Como são tomadas as decisões de alocação da oferta por tipo de investidor?
José Olympio Pereira, do Credit Suisse, diz que não se trata exatamente de um exercício matemático. Há uma boa dose de julgamento do bookrunner e de uma avaliação sua quanto ao perfil de cada investidor. “Quem pretende manter as ações por prazos mais longos deve ficar com o maior percentual”, sentencia. É por essa razão que a parcela designada ao investidor de varejo não passa de 10% ou 15%. “Eles não são formadores de preço. Se o papel fraquejar, serão os primeiros a vender.” Seguindo esse raciocínio, o estrangeiro fica com a maior parcela das ofertas — o que é reflexo também da grande liquidez internacional e do enorme interesse pelas ações brasileiras. Para Alberto Kiraly, do Banco Espírito Santo, outro fator que impulsiona a alocação de uma parcela maior para os estrangeiros é a tendência desses investidores de enxergar o País com uma perspectiva mais otimista que os aplicadores locais. A tabela da página 40 demonstra o perfil de alocação adotado nas ofertas públicas desde 2004.

Quando o preço final é definido?
Essa data é fixada no cronograma de cada oferta e depende do tempo dedicado à realização do road show. De acordo com diretores de Relações com Investidores de companhias que abriram o capital recentemente entrevistados para esta reportagem, este é o dia mais tenso de todo o processo de IPO (veja quadro abaixo). A proposta de preço final é apresentada pelo banco coordenador aos principais acionistas da emissora, que a submetem à aprovação do conselho de administração. É nesse momento que o contrato de distribuição com o banco coordenador é assinado. Em geral, o primeiro pregão ocorre no dia seguinte.