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Valuation e outras previsões: melhor em moeda constante ou com estimativa de inflação?
Não considerar a inflação é já comprar um erro, normalmente maior do que errar nas previsões das taxas de inflação - com algumas exceções em situações muitíssimo específicas
DRE das empresas nem sempre conta a verdade

               Mesmo após tantos anos de convivência com alta inflação no passado, e mesmo com médias taxas nos últimos quase 30 anos, ainda persistem dúvidas sobre essa matéria. Ao se proceder a um processo de valuation de empresas, muitos ficam em dúvida, principalmente porque, conforme os mais experientes sabem, uma contabilidade em moeda constante (correção integral) é ainda extraordinariamente mais útil do que as informações contábeis sobre balanço e resultado (e também fluxo de caixa) conforme atualmente produzidas seguindo as normas brasileiras e internacionais de contabilidade. (Estamos aqui falando em valuation propriamente dito, com fluxo de caixa descontado, e não com o perigoso EBITDA…)

            Daí a possível percepção de que, igualmente, fazer projeções de resultados, fluxo de caixa e balanços em moeda constante seria muito mais correto e sujeito a menos erros do que projetar números com efeitos da inflação nelas embutidos.

            Pois é, isso não é verdade. A correção dos balanços melhora fortemente as informações sobre o que já ocorreu (mesmo que com muitas estimativas sobre o futuro) que formam as demonstrações contábeis de hoje. Mas, quando se fala em previsão, efetuá-la com base em moeda constante, considerando apenas as variações reais de despesas e receitas, mas sem considerar qualquer inflação, tende a produzir resultados mais distorcidos do que fazer as projeções com a utilização de projeção inflacionária. E, com isso, valores finais obtidos pelo valuation viciados, para cima ou para baixo conforme a estrutura do patrimônio da entidade.

            Na verdade, de maneira muito simples, não considerar a inflação é já comprar um erro, normalmente maior do que errar nas previsões das taxas de inflação (com algumas exceções em situações muitíssimo específicas). E isso é possível de ser provado com simulações e também algebricamente.


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Só para dar alguns exemplos muito simples: quando se projeta em moeda constante, esquece-se que as receitas financeiras serão tributadas pelos seus ganhos nominais, e não reais quando da projeção em moeda constante; os tributos sobre o lucro irão considerar depreciações e amortizações em moeda nominal, e não real; os ganhos ou perdas de capital na venda de imobilizados considerarão os valores nominais de custo não depreciado, também a valores nominais; os lucros brutos considerarão sempre os custos de aquisição históricos, e não os corrigidos; as despesas financeiras serão deduzidas dos tributos pelos seus valores nominais, e não reais; as perdas no caixa, em contas a receber e demais ativos monetários não trazidas a valor presente, e os ganhos em contas a pagar e passivos não ajustados a valor presente também não ajustados a valor presente serão simplesmente omitidos pela tributação. (Os itens ajustados a valor presente produzem receitas e despesas financeiras já consideradas anteriormente neste mesmo parágrafo.)

            Obviamente, dessa forma a projeção dos tributos sobre o lucro estará incorreta na projeção em moeda constante. E os demais tributos sobre faturamento também, porque incidirão sobre valores nominais, com adição, nos preços, dos efeitos de inflação nas taxas a acrescer aos valores a vista. E todos os ganhos e perdas nos itens monetários são tributados na vida real do dia a dia, mas não previstos e nem tributados na projeção em moeda constante.

            E há um item no fluxo de caixa com total diferença entre projetado e efetivado nas duas situações: quando de uso de moeda constante, o dividendo é sempre a partir do lucro em moeda constante; mas quando de projeção com efeitos da inflação, o lucro contábil é nominal, não real, e o dividendo será calculado sobre esse lucro nominal. Logo, tendente a ser muito diferente do original calculado em moeda constante (mesmo ajustando a previsão em moeda constante pela inflação efetiva), (relevante para valor presente de fluxo de dividendos).

            Sei que talvez alguns leitores estejam estranhando que este blog esteja muito técnico; ah, se o espaço desse, iria mostrar tudo que foi falado com números, muito mais fáceis de serem entendidos do que uma narrativa como esta. Sinto muito.

            Agora, só para brincar: então não há como igualar um valuation obtido com projeção em moeda constante com o obtido introduzindo-se expectativa de inflação desde que se acerte nas taxas de inflação e nas variações reais das receitas e despesas? Vou responder, há sim, se você for capaz de fazer com que suas receitas sejam ajustadas de tal forma que contraponham todos os efeitos da inflação a distorcer seu lucro; mas…. líquidos dos efeitos dos tributos incidentes sobre esse acréscimo….

* Professor emérito e professor sênior das FEAs-USP de São Paulo e Ribeirão Preto. Ex-diretor da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e do Banco Central.


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