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Underwood versus Coinbase
Caso suscita reflexão sobre as fronteiras que separam os valores mobiliários de criptoativos não regulados
Pablo Renteria
Pablo Renteria é sócio-fundador do Renteria Advogados e professor de direito civil da PUC-Rio. Foi diretor e superintendente da CVM | Ilustração: Julia Padula

A forte desvalorização observada nos últimos meses no mercado de criptoativos parece ter alterado o humor dos investidores, que, diante das perdas sofridas, passaram a adotar uma postura mais litigiosa. Nos Estados Unidos, tornaram-se mais frequentes as ações coletivas relacionadas a esses ativos, sendo que uma delas, em particular, tem causado apreensão na indústria.


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Um grupo de investidores ingressou em juízo em face da Coinbase Global Inc., a maior administradora de plataformas de intermediação de ativos digitais, alegando que 79 tokens negociados em seus ambientes seriam crypto-securities, isto é,valores mobiliários. De acordo com o argumento, a oferta pública e a negociação desses ativos deveriam se submeter às regras da Securities and Exchange Commission(SEC), órgão regulador que impõe relevantes deveres informacionais sobre os emissores e os valores mobiliários. No entanto, os tokens são normalmente ofertados e negociados com menos transparência, com base em um white paper, que não segue nenhum padrão quanto à sua forma e ao seu conteúdo.

O grupo de investidores pede a indenização das perdas incorridas em razão da desvalorização desses ativos, bem como que a sua negociação seja interrompida nas plataformas. Entre os criptoativos objeto da demanda judicial figuram alguns dos mais populares e relevantes em valor de mercado: XRP, Cardano, Solana e Dogecoin.

Valores mobiliários vs. commodities não regulados

A Coinbase sempre tratou esses tokens como commodities que não estão debaixo da supervisão de nenhum órgão regulador. No entanto, os requerentes argumentam na ação coletiva que eles seriam valores mobiliários da espécie “contratos de investimento”, segundo a jurisprudência formada a partir do célebre precedente da Suprema Corte dos Estados dos Unidos, SEC v. W.J. Howey Co., de 1946. Os tribunais norte-americanos desenvolveram um teste para verificar se um ativo é um contrato de investimento, o qual supõe que, no caso em análise: 1) o investidor tenha aportado capital; 2) que o tenha feito em um empreendimento coletivo; 3) com a expectativa de obter lucros; e 4) lucros esses derivados preponderantemente dos esforços de terceiros.

De acordo com o alegado na ação coletiva, os tokens preencheriam todos esses requisitos, uma vez que são ofertados publicamente para levantar recursos que são em seguida empregados pelo emissor para desenvolver o “ecossistema” no qual os tokens geram utilidade para seus usuários. À medida que o ecossistema é aprimorado, os tokens podem se valorizar e os investidores, portanto, têm a oportunidade de revendê-los com lucro. Desse modo, os tokens representariam um investimento em um empreendimento coletivo, realizado com a expectativa de serem obtidos lucros a partir dos esforços de um terceiro, no caso, o emissor.

Criptoativos e valores mobiliários no Brasil

Tal discussão não é estranha ao direito brasileiro, uma vez que a definição de “títulos ou contratos de investimento”, constante da Lei 6.385/1976, é manifestamente inspirada no teste Howey. Segundo o disposto no inciso IX do artigo 2º dessa lei, são valores mobiliários “quando ofertados publicamente, quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros”.

Dessa forma, por aqui também, há o risco de investidores, irresignados com as recentes perdas ocorridas no mercado de criptoativos, questionarem se os tokens adquiridos não foram irregularmente ofertados por seus emissores ou vendedores, com a alegação de que seriam valores mobiliários, sujeitos à regulação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).

A caracterização de um criptoativo como valor mobiliário já foi enfrentada em algumas oportunidades pela autarquia. Por meio da análise casuística das características de cada token, o regulador concluiu que alguns eram contratos de investimento coletivo enquanto outros não preenchiam os requisitos legais. A conclusão depende, fundamentalmente, do exame da função desempenhada pelo ativo, que pode servir de meio de pagamento, para a aquisição de um produto ou serviço, ou ainda para a participação em um empreendimento coletivo — neste último caso, sendo considerado valor mobiliário.

A diferença entre direito e expectativa

Nessa tarefa interpretativa, a riquíssima jurisprudência dos tribunais norte-americanos tem servido de importante subsídio, o que se justifica em razão da influência do teste Howeyna construção da definição legal do contrato de investimento coletivo. Mas fato é que a lei brasileira deu contornos próprios ao conceito, cuja configuração, segundo o texto legal, supõe um “direito de participação, de parceria ou de remuneração” em favor do investidor.

Essa é uma diferença marcante em relação ao direito norte-americano. A jurisprudência desse país considera configurado o contrato de investimento quando presente a expectativa de lucro, a qual, contudo, não se confunde com o direito subjetivo a que se refere a lei brasileira. A chamada “expectativa de fato”, como conhecida na linguagem jurídica, denota a esperança de alguém de determinado fato vir a ocorrer, como, por exemplo, a valorização do seu imóvel em razão da recuperação da economia ou das melhorias realizadas na vizinhança pela prefeitura. Já o direito subjetivo supõe um dever jurídico contraposto, cujo cumprimento satisfaz o interesse do titular. Quem tem direito tem muito mais que uma mera expectativa, já que lhe cabe o poder de exigir, inclusive pela via judicial, que o outro cumpra o que deve.

Diante disso, tokens semelhantes aos que estão sendo questionados na ação coletiva Underwood v. Coinbase não deveriam, em princípio, ser enquadrados como contratos de investimento coletivo à luz do direito brasileiro. Ao que tudo indica, o investidor não tem direito algum de participação, parceria ou remuneração em face do emissor. O seu investimento está baseado exclusivamente na sua expectativa de conseguir revender o token por um valor superior ao de aquisição. Mas ele não pode exigir do emissor nem de outra pessoa uma participação no resultado do empreendimento nem uma remuneração pelo capital investido.

A importância da supervisão para evitar surpresas

A despeito das diferenças entre cada sistema jurídico, a magnitude do caso Underwood v. Coinbase, que pode ter um impacto considerável na indústria de tokens, mostra a importância de a CVM acompanhar o mercado de criptoativos, examinando as características de novos ativos e mantendo os participantes desse mercado orientados sobre as fronteiras que separam os valores mobiliários de outros criptoativos não regulados.

Essa supervisão contínua é preferível a deixar o tempo passar e surpreender o mercado com uma decisão que passe a considerar como valores mobiliários certos tokens que, a essa altura, já se tornaram populares. Uma tal intervenção poderia criar custos relevantes de adaptação, bem como aumentar a litigiosidade entre investidores, emissores e intermediários de criptoativos – exatamente como poder ocorrer nos Estados Unidos a depender do desfecho de Underwood v. Coinbase.

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