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O crédito para empresas no contexto de juros em alta
Atual ciclo deve prejudicar os preços de alguns ativos, mas a renda fixa privada continua atrativa para os investidores
Evandro Buccini
Evandro Buccini, é sócio e diretor de Renda Fixa e Multimercado da Rio Bravo Investimentos | Ilustração: Julia Padula

O forte aumento da taxa de juros no Brasil nos últimos meses levanta muitas dúvidas sobre a situação e a perspectiva para o mercado de crédito corporativo. A pandemia poderia ter sido uma hecatombe para as empresas, mas uma liberação de recursos sem precedentes por programas estatais, bancos públicos e privados e pelo mercado de capitais evitou o pior cenário. Mesmo assim, o aumento da alavancagem poderia ter deixado as empresas vulneráveis ao cenário atual — o que não aconteceu. Para o futuro, o desenvolvimento de novos instrumentos e a continuidade da evolução de uma agenda legal e regulatória devem ser importantes para o desenvolvimento adicional do mercado de dívida nacional.


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Um indicador do Banco Central mostra como o crédito continua a ganhar importância no Brasil. O crédito ampliado, que inclui crédito bancário, títulos de dívida, securitização e dívida externa, chegou a 157% do PIB no final de 2021, crescendo de 143% do PIB em março de 2020, quando a pandemia atingiu o País — e, mais impressionante, subindo quase 25 pontos percentuais desde janeiro de 2016. O crescimento foi mais influenciado pelo endividamento do governo e das famílias, já que o crédito corporativo está praticamente estagnado, ao redor de 52% do PIB em todo o período.

Mercado de capitais

Entre 2016 e 2021, o crédito bancário em proporção do PIB não cresceu, praticamente. Toda a expansão veio de instrumentos de mercado de capitais, especialmente títulos. O governo continua sendo o maior sugador de recursos de poupança, mas há boas notícias quando se olha para estatísticas de custo, de prazo e de novos instrumentos de captação. No crédito bancário, a taxa de juros média do estoque caiu mesmo comparada a março de 2020, quando a taxa Selic era mais baixa, principalmente pelo recuo da taxa dos empréstimos para famílias — para empresas, ela ficou estagnada em 13,6% ao ano.

No mercado de capitais, o crescimento do volume de emissões é constante: em 2016, a emissão de títulos de renda fixa foi de 108 bilhões de reais, em 2020 de 217 bilhões de reais e em 2021 de 428 bilhões de reais, um crescimento impressionante. Nos três primeiros meses de 2022, houve um total de emissões de 89 bilhões de reais, comparados com apenas 56 bilhões de reais em igual período de 2021. De acordo com a Anbima (Associação das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais), o estoque de títulos corporativos chegou a 943 bilhões de reais em fevereiro de 2022.

Além das debêntures, que permanecem como o instrumento mais representativo, o ganho de relevância dos FIDCs (fundos de investimento em direitos creditórios) chama atenção: eles passaram de menos de 7% do total em 2016 para mais de 20% em 2021. O prazo médio das debêntures ampliou-se de 4,8 anos em 2016 para 6,4 anos em 2021. Uma ajuda para o alongamento das operações veio da Lei 12.431/11, que criou as debêntures incentivadas de infraestrutura, com prazo médio ponderado mínimo de quatro anos.

Do lado das empresas, não há sinais de exagero. O Cemec, centro de estudos do mercado de capitais ligado à Fipe, tem interessantes indicadores agregados sobre as companhias de capital aberto no Brasil. Considerando 472 empresas não financeiras no terceiro trimestre do ano passado, a relação dívida líquida sobre Ebitda era de apenas 1,1 vez, muito menor do que a média de 2,6 vezes registrada nos dez anos pré-pandemia. Excluindo-se Petrobras e Vale da amostra, a relação sobe para 1,5 vez, mas também abaixo da média dos dez anos anteriores a 2020 (2,2 vezes).

Demanda em alta

Para acompanhar o crescimento das emissões era necessário também um aumento da demanda pelos títulos. A queda da taxa de juros e a facilidade de acesso a fundos de investimento e aos títulos diretamente fizeram com que uma parcela crescente desses ativos ficasse com fundos ou em ofertas ao público. A maior distribuidora independente para o varejo do Brasil passou de 1,7 milhão de clientes para pelo menos 3 milhões atualmente. Os fundos de renda fixa saíram de 1,7 trilhão de reais sob gestão em 2016 para cerca de 2,7 trilhões de reais em março deste ano. A busca por ganhos extras levou indivíduos e investidores institucionais a procurar títulos de prazos mais longos e de novos emissores, sem tanta experiência em acessar o mercado de capitais.

A queda da taxa de juros favorece todas as classes de ativos, pois há um impulso para a diversificação. No Brasil, a taxa soberana chegou a 2% e alavancou investimentos em criptoativos, renda fixa e ações. O atual ciclo de aumento de juros deve prejudicar os preços dos ativos que precisam entregar forte crescimento para justificar seu valuation, mas a renda fixa continua atrativa. Mesmo títulos de empresas de alta qualidade têm um retorno nominal e real atrativo.

Avanços legais

O desenvolvimento do mercado de renda fixa privada no Brasil também foi fomentado por avanços legais, com a criação de diversos instrumentos que permitiram maior acesso ao mercado de capitais. Desde a criação dos CRIs (certificados de recebíveis imobiliários) e dos CRAs (certificados de recebíveis do agronegócio), esses instrumentos tiveram impulso importante com o fortalecimento das garantias, como o relacionado à instituição da alienação fiduciária, e os incentivos tributários aos investidores. A Lei 12.431/11, das debêntures de infraestrutura, é outro exemplo. Mais recentemente, o governo federal editou uma medida provisória criando os certificados de recebíveis, o que deve expandir para todas as empresas as possibilidades já exploradas nos setores agrícola e imobiliário.

Para o futuro, estão na agenda a possibilidade de investidores de varejo entrarem em FIDCs e a evolução da lei que estende o benefício tributário aos emissores de debêntures de infraestrutura. A agenda microeconômica é pouco falada — ainda bem, pois assim não há pressões contra sua evolução.


Evandro Buccini, sócio e diretor de Renda Fixa e Multimercado da Rio Bravo Investimentos

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