Intermediário pode negociar em nome de companhia durante blackout

CVM dá aval a esse tipo de situação, que gerou controvérsias dentro da área técnica e no colegiado

Pinheiro Neto | Jurisprudência / 15 de junho de 2018
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Fonte: Grau 180

Chegou ao colegiado da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) o recurso de um banco de investimento que questionava vedações aplicáveis a intermediário contratado por companhia aberta para, em nome da companhia, recomprar ações por ela emitidas — inclusive durante os períodos de restrição à negociação (blackout) — previstas na Instrução 358/02. O processo[1] teve origem em consulta apresentada à Superintendência de Relações com Empresas (SEP) e o colegiado analisou a questão em reunião do último dia 24 de abril.

O assunto é complexo: podem existir interpretações diversas a respeito da regra contida na Instrução 358/02, do entendimento da CVM e das atividades que as instituições intermediárias podem praticar nos períodos de blackout. Não foi por acaso que o tema provocou divergências dentro da própria área técnica da CVM e também entre os membros do colegiado.

O analista da SEP responsável pelo processo relembrou a proposta de inclusão de um dispositivo à instrução (art. 15-C), discutida em audiência pública iniciada em 2013, que previa a possibilidade de companhias contratarem instituições intermediárias para negociar com ações de sua própria emissão, inclusive durante os períodos de blackout, desde que o intermediário tivesse atuação independente, com discricionariedade em relação ao momento de efetuar as negociações e a adoção de controles internos que impedissem a transmissão de informações confidenciais da companhia à pessoa responsável pelo executor da ordem.

Tendo em vista que o referido dispositivo acabou não sendo incluído na Instrução 358/02, o analista concluiu que, em regra geral, quando a instituição intermediária atua como mera procuradora da companhia em operações de recompra de ações, ela está sim sujeita a determinadas restrições de negociação, mesmo que fossem implementados os controles e respeitadas as restrições previstas na proposta de redação do art.15-C.

Entretanto, o profissional entendeu que a consulta apresentada considerava um cenário mais restrito, similar ao previsto na norma americana[2]: o contrato entre a companhia e a instituição intermediária seria firmado fora de período de blackout e disporia sobre a quantidade e o valor a ser pago pela companhia na recompra. Assim, na avaliação dele, o intermediário não estaria impedido de atuar, já que operaria de forma independente, inclusive suportando o risco da variação do preço das ações no mercado. Emitiu, então, relatório favorável à consulta apresentada pelo banco de investimento.

Ocorre que o gerente e o superintendente da SEP discordaram da análise. Como posição final, a área técnica considerou que a própria discussão do assunto em audiência pública e o fato da não inclusão do art. 15-C à Instrução 358/02 eram motivos suficientes para se concluir que a vedação à negociação de ações de emissão da companhia durante períodos de blackout alcançaria, também, terceiros atuando em nome da companhia.

Ao analisar o recurso, o relator do caso, Gustavo González, destacou como deveria ser entendida a decisão tomada pela CVM de não inserir na instrução a proposta de redação discutida em audiência pública. Segundo ele, regras normativas que criam salvaguardas devem ser interpretadas como presunções relativas de regularidade — a CVM indica aos agentes regulados os procedimentos que considera adequados para situações em que leis e regulamentos sob sua jurisdição possam ser infringidas. A não adoção dessas salvaguardas pelo regulado não resulta automaticamente na prática de uma conduta irregular. No entanto, o regulado abre mão da presunção de regularidade que teria se os procedimentos indicados na norma tivessem sido adotados.

Nesse contexto, a decisão da CVM de não incluir o art. 15-C à Instrução 358/02 demonstraria apenas que o regulador não presumiria a regularidade de operação de negociação de ações de emissão da companhia por instituição intermediária independente durante o período de blackout — o que seria insuficiente para se concluir que esse tipo de operação é vedada pela regulamentação. Diferente, portanto, do entendimento final da SEP.

González observou que, sob a atual regulamentação, as operações indiretas (como as feitas por instituições intermediárias) durante os períodos de blackout estão sujeitas às mesmas regras de presunção aplicáveis às operações diretas, o que aumenta o risco de serem confundidas com a prática de insider trading. Além disso, nem as companhias nem as instituições intermediárias teriam segurança quanto à interpretação da CVM acerca da regularidade dessas operações. O relator votou pelo provimento parcial do recurso, no que foi acompanhado pela maioria dos membros do colegiado. Para González, um terceiro operando em nome da companhia não estará necessariamente proibido de negociar durante os períodos de blackout caso consiga demonstrar que não tem informação relevante que motivaria o impedimento. Por fim, propôs a retomada das discussões sobre a reforma da regulamentação dessa espécie de operação.

O diretor Gustavo Borba abriu voto divergente, ao argumentar que a CVM não deveria permitir o intermediário a negociar ações em nome da companhia até que seja editada uma norma específica sobre o tema. Ele sugeriu, também, a retomada da discussão de alteração regulatória, com a criação de regras de controle para esse tipo de operação e ampla discussão com agentes do mercado.

A decisão do colegiado nesse caso é um importante precedente, que demonstra, em especial, a abertura da autarquia para constante revisão, revolução e avanço da regulação do mercado de capitais brasileiro.


*Por Guilherme Sampaio Monteiro (gmonteiro@pn.com.br), sócio de Pinheiro Neto Advogados; Marcos Saldanha Proença (mproenca@pn.com.br) e Antonio Siqueira Filho (afilho@pn.com.br), respectivamente consultor e associado júnior do escritório.

[1] Processo nº 19957.009291/2017-87

[2] Rule 10b-5-1.


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