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Dívida subordinada em operações de project finance

Quando um projeto de infraestrutura financiado na modalidade de project finance (“projeto”) se encontra em plena operação comercial, muitos dos riscos inerentes a ele são mitigados. Neste momento, a project company (“sociedade projeto”) poderia contrair uma dívida subordinada, de forma a substituir parte do equity aportado pelo sponsor (“patrocinador”) por esta dívida subordinada.

Imaginemos uma situação em que os recursos necessários para a implementação de um projeto correspondem a R$ 1 bilhão, sendo que R$ 800 milhões serão provenientes de dívida contraída pela sociedade projeto com os credores seniors e o restante, R$ 200 milhões, advindo de capital (equity) aportado pelo patrocinador.

Como o projeto já está em operação comercial, usualmente não são mais necessários recursos para a sua implementação. Os custos decorrentes da sua operação e manutenção serão pagos com as receitas obtidas pela sociedade no desenvolvimento do projeto. Neste caso, o patrocinador começa a ter direito a dividendos a serem pagos pela sociedade projeto.

Entretanto, tendo em vista todos os covenants sobre restrições de dividendos que existem no contrato de financiamento, assim como a possível intenção do patrocinador de obter mais recursos do projeto do que apenas aqueles decorrentes de dividendos, o patrocinador pode decidir contratar uma dívida subordinada pelo valor de, por exemplo, R$ 100 milhões, a ser outorgada pelos credores subordinados.

Assim, uma vez que os referidos recursos ingressam na sociedade projeto, imediatamente eles são devolvidos ao patrocinador através de qualquer mecanismo previsto em lei, em particular através de redução de capital.

A dívida subordinada tem, portanto, caráter de equity sob uma perspectiva econômica. Por isso, o comum é que os credores subordinados sejam fundos de investimento e investidores profissionais. Eles pretendem correr mais riscos e, ao mesmo tempo, obter um retorno maior ao seu investimento.

Esse retorno maior não vem de graça, já que os riscos assumidos pelos credores subordinados serão os mesmos que aqueles assumidos pelo patrocinador. E por que é assim? O motivo é que os credores seniors apenas permitiriam que a sociedade projeto efetuasse pagamentos do principal e dos juros da dívida subordinada pelo valor dos dividendos que esta pode distribuir — e apenas no momento em que esta distribuição poderia ser feita, segundo o contrato
de financiamento.

Assim, tanto o patrocinador como os credores subordinados estão sujeitos aos mesmos riscos. Em particular, o risco de performance do projeto e sua habilidade em distribuir dividendos. Obviamente que, por este motivo, os juros na dívida subordinada costumam ser maiores que os juros decorrentes do financiamento de longo prazo.

Esperamos que o mecanismo de dívida subordinada seja cada vez mais utilizado em operações de project finance no Brasil, de forma a permitir que o patrocinador aporte menos equity naquele projeto em que os principais riscos foram mitigados e, assim, utilize estes recursos em outros projetos de infraestrutura green field.