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Gestão de riscos e valor para o acionista: estudos empíricos

Tem sido cada vez maior o número de empresas não financeiras que utilizam, em algum grau, sistemas de gestão de risco na administração de seus negócios. Em um estudo de 2003 (1), a International Swaps Dealers Association (Isda) examinou os relatórios financeiros das 500 maiores empresas abertas do mundo e constatou que 92% das companhias relataram o uso de derivativos para gestão de riscos. Apesar de seu crescimento e desenvolvimento, muitos executivos e investidores se perguntam: gestão de riscos adiciona valor ao acionista?

O termo risco é comumente utilizado com uma conotação negativa e associado à possibilidade de prejuízos. No entanto, de maneira simples, a sua melhor definição é incerteza. Ou seja, a probabilidade de que um evento futuro ocorra de forma diferente do esperado. Sendo assim, risco contempla não apenas a possibilidade de perdas, mas também as chances de ganhos superiores aos previstos. Decisões que não envolvam tomada de risco não geram retornos acima do custo de capital e, portanto, não agregam valor.

Dessa forma, a gestão de riscos não implica eliminar ou transferir indiscriminadamente todas as fontes de risco que afetam os fluxos de caixa da firma. A questão é identificar os riscos sobre os quais a companhia tem vantagem competitiva para extrair resultado econômico e aqueles que podem ser transferidos, através de seguro ou hedge, a outros agentes aptos a geri-los de maneira mais eficiente. Conforme citado em nosso último artigo, a gestão de riscos adiciona valor ao reduzir o risco de perda de oportunidades de investimento, o risco de financial distress, e melhorar eficiência fiscal.

A capacidade de geração de valor de um programa de gestão de riscos encontra ressonância no meio acadêmico. Em 2004, a Isda realizou pesquisa (2) com 84 professores de finanças das melhores escolas de negócios do mundo e perguntou se concordavam com a afirmação: a gestão de risco financeiro é uma forma de criação de valor para o acionista. Os resultados foram: 44% concordaram fortemente, 47% concordaram, 7% concordaram um pouco e apenas 2% discordaram um pouco.

Diversos artigos científicos já foram dedicados a avaliar empiricamente diferentes aspectos relativos à gestão de risco. Em um paper de 2005(3), Smithson e Simkins compilaram os resultados de vários artigos empíricos sobre o assunto e organizaram-nos de acordo com as questões que pretendiam responder: “O uso de derivativos está associado à redução de riscos?”. “A volatilidade do fluxo de caixa está relacionada ao valor da firma?”. “Há relação entre uso de derivativos e valor da firma?”. Iremos relatar os resultados relativos aos estudos com base em empresas não financeiras.

Para a primeira questão, foram levantados nove estudos. Destes, oito mostraram que o uso de derivativos, principalmente cambiais, reduziu a sensibilidade do retorno das ações a riscos financeiros. Na segunda questão, os autores identificaram três papers com evidências de que a volatilidade dos fluxos de caixa diminui a capacidade de investimentos e possui relação negativa com o valor do acionista. Quanto à relação entre gestão de riscos e criação de valor, cinco estudos encontraram evidências de que o uso de derivativos de câmbio e juros está associado a prêmios sobre o valor da firma.

O tema gestão de riscos já possui forte penetração no dia-a-dia de instituições financeiras. No entanto, a sua aplicação em empresas ainda encontra-se em fase de desenvolvimento e expansão. Os dados apresentados demonstram que essa pode ser uma alavanca de valor a ser explorada e uma ferramenta estratégica para períodos de elevada incerteza.

(1) 2003 Derivatives Usage Survey. (2) A survey of finance professors’ views on derivatives. (3) Does risk management add value? A survey of the evidence – Journal of Applied Corporate Finance


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