O desempenho do setor elétrico em 2012 na Bovespa foi sofrível. O Índice de Energia Elétrica (IEE) caiu 17,7% nos últimos quatro meses do ano passado, dadas as novas regras de concessão. Com a fuga de investidores, surgiram diversas análises sobre a performance recente e as expectativas para o setor. Quais seriam, então, as ferramentas mais apropriadas para avaliar a queda no valor de mercado dessas empresas?

Segundo a teoria das finanças, o valor justo de um ativo depende das perspectivas quanto à geração de fluxos de caixa futuros e ao risco inerente a tais expectativas. Qualquer método adequado de avaliação fundamentalista partirá desses princípios.

Dentre as metodologias para se avaliarem as expectativas de desempenho de uma ação, há ferramentas como os múltiplos. Em geral, eles relacionam um elemento de perspectiva do mercado sobre o ativo a outro ligado ao resultado atual da empresa. Um exemplo é o preço-lucro (P/L).

Embora o P/L detenha vantagens como simplicidade de cálculo e interpretação, sua análise está limitada por uma série de inconvenientes. Um deles é fato de se basear no lucro contábil, que incorpora fatores que não refletem adequadamente a realidade econômica da empresa. O período utilizado para se depreciarem ativos conforme as regras contábeis pode estar em desacordo com a vida econômica útil deles.

Uma abordagem mais adequada poderia ser feita por meio da aplicação do conceito de valor econômico (EVA®, na sigla em inglês).

Empresas com taxas de retorno superiores ao custo de capital agregam valor para seus acionistas e, portanto, geram EVA®. Tal fato faz com que o valor da empresa (EV, valor de mercado das ações e da dívida líquida) supere o total investido nela. Como é possível expressar o valor de mercado de uma companhia em termos de EVA®?

Primeiro, é preciso desmembrar o EV nos seguintes componentes:

• capital investido: valor, a custo histórico, dos recursos aportados na companhia por acionistas e credores;

• valor de mercado agregado sobre o capital da companhia, ou Market Value Added (MVA).

O MVA pode ser calculado como o valor presente dos EVAs, representando a expectativa dos investidores relativamente à criação de valor. Os EVAs provêm de duas fontes distintas: do nível de desempenho corrente (EVA® atual perpetuado) e do Valor do Crescimento Futuro (Future Growth Value, FGV).

O capital investido somado ao valor do EVA® atual perpetuado resulta no Valor das Operações Correntes (Current Operations Value, COV) da companhia. Já a diferença entre EV e COV corresponde aos EVAs provenientes do crescimento da empresa, o FGV. As expectativas dos investidores podem, portanto, ser medidas a partir do FGV.

Voltando para a realidade das elétricas, observa-se que as empresas perderam R$ 28 bilhões em valor de mercado nos últimos quatro meses de 2012. A análise por meio do FGV mostra que as expectativas foram duramente impactadas. O FGV do setor sofreu uma diminuição de 41%. A queda foi mais acentuada nas companhias de geração e transmissão⁽¹⁾, afetadas pela redução tarifária — retração de 63%.

As ferramentas analíticas baseadas no EVA, como o MVA e o FGV, além de proporcionarem ao investidor a simplicidade dos múltiplos, expressam a realidade econômica das empresas de uma maneira mais adequada. O nível de expectativa futura de uma companhia contribui para determinar sua atratividade.

(1) Eletrobras, Cemig, Cesp e Copel.