Uma tragédia anunciada

Criação de Valor - Stern Stewart & Co./Edição 120 / 1 de agosto de 2013
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Desde a oferta pública inicial (IPO), em 2008, as ações da OGX perderam mais de 93% de seu valor. Atualmente o papel da companhia está cotado em alguns poucos centavos, muito abaixo dos quase R$ 12 do IPO. Caso similar ocorreu com outras empresas do grupo EBX, que também perderam um valor substancial em suas ações, e com outras companhias listadas
na bolsa.

Como é possível entender essa brutal desvalorização das ações face à (falta de) geração de valor para o acionista? Seria possível “prever” de alguma forma a incoerência na alta precificação dos papéis no IPO? A metodologia EVA (sigla em inglês para valor econômico agregado) pode trazer alguma luz a essas questões.

Primeiramente, precisamos entender que o valor de mercado de uma empresa está relacionado à sua capacidade de criação de valor para o acionista, que reside na geração de caixa. Em outras palavras, a companhia que possui um retorno sobre capital investido maior do que o seu custo de oportunidade está criando valor para seus acionistas. Entretanto, se os gestores tomam decisões ruins ou não exercem disciplina adequada na
hora de realizar os investimentos, a empresa destruirá valor e, como resultado, as ações cairão.

O arcabouço EVA permite separar o valor de uma empresa em duas partes: a primeira é o valor corrente das operações (VCO), que reflete a parcela do valor da empresa associada ao resultado que ela está entregando no momento; a segunda é o valor de crescimento futuro (VCF), que reflete a parcela apoiada nas expectativas de criação de valor, isto é, aquilo que ainda não foi entregue. A soma desses dois componentes totaliza o valor de mercado da empresa.

Ao analisar o caso OGX, notamos que desde o início seu lucro econômico era negativo. Consequentemente, todo o valor da companhia estava alocado nas expectativas futuras, representadas pelo VCF. Pequenas mudanças nessas expectativas causariam um grande impacto no valor da companhia. Para fins de comparação, as companhias brasileiras geralmente possuem cerca de 30% a 60% de seu valor associado ao VCF. Diante das notícias de que as tentativas de exploração de petróleo foram infrutíferas, o valor da ação despencou, pois não havia lastro operacional nem ativos que o justificassem.

Vejamos um caso oposto: as ações do Google. Em 2003, o retorno sobre o capital investido desse gigante da internet atingiu 68% ao ano, enquanto seu custo de capital foi de 13%. Esse enorme retorno positivo criou valor para os acionistas e levou o preço das ações do Google a se multiplicar por oito vezes desde o IPO, refletindo o bom desempenho de seu negócio e também uma enorme carga de expectativas futuras de criação de valor.

Quanto o Google precisa gerar de EVA (lucro econômico) para justificar seu valor de mercado de US$ 223 bilhões? Dado que nos últimos 12 meses a companhia gerou US$ 191 milhões de EVA, para sustentar o atual valor de mercado o Google precisaria gerar um lucro econômico adicional de US$ 2,6 bilhões por ano na próxima década. Essa é uma premissa realista? Ao que parece, não. Historicamente, o Google tem aumentado seu EVA, na média, em apenas US$ 290 milhões a cada ano. Além disso, pode ser difícil obter os mesmos níveis de retorno do passado, à medida que a companhia expande seus negócios. Para se ter uma ideia, o retorno do Google caiu de 68% em 2003 para 32%, em 2005, até os 13,3% de hoje. Atualmente, cerca de 30% do valor do Google é explicado pelo desempenho corrente, enquanto os outros 70% são expectativa de melhor desempenho nos próximos anos.

Isso significa que as ações do Google vão cair de imediato? Não necessariamente. Avaliações otimistas podem perdurar no mercado por bastante tempo, mas a história mostra que os investidores corrigem suas expectativas em algum momento, se as promessas não são entregues. O elemento que de fato sustenta o valor da companhia no longo prazo é a geração de EVA. Entender seus componentes auxilia gestores e investidores a lidar com as expectativas do mercado.


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