Por que a bolsa não deslancha?

Criação de Valor - Stern Stewart & Co./Edição 117 / 1 de Maio de 2013
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Nos últimos 12 meses, o índice Bovespa já se desvalorizou mais de 15% — está num dos menores patamares dos últimos seis anos. A primeira vez em que o nível dos 55 mil pontos foi atingido aconteceu em julho de 2007. Passaram-se seis anos e o índice patina nessa mesma cotação. O que pode estar acontecendo? Será possível que, mesmo com todo o crescimento e o lucro gerado pelas companhias listadas desde então, a bolsa ainda esteja cara?

Para responder a essa questão é preciso entender duas regras do mercado. A primeira é que o preço das ações reflete as expectativas que os investidores têm sobre o fluxo de caixa ou sobre o lucro econômico (EVA, sigla em inglês para valor econômico agregado) que as companhias podem gerar no futuro. A segunda regra diz que a aversão a risco eleva o custo de oportunidade dos investidores, que buscam investimentos mais seguros e se afastam da bolsa, o que por sua vez reduz o preço dos papéis.

Algumas evidências amplamente noticiadas na mídia ajudam a entender o que está acontecendo na bolsa.

%u2022 A expectativa dos investidores está abalada, devido às recentes ondas de interferência governamental. O exemplo mais emblemático dessa situação foi a mudança de regras no setor elétrico. A incerteza institucional e regulatória afugenta os investidores, que receiam ter seus investimentos afetados por critérios imprevisíveis e pela imposição de novas regras. Como consequência, o risco país, que decresceu substancialmente nos últimos anos, volta a subir — agora não pelo risco de crédito, mas pelo risco regulatório, associado a interferências imprevistas no ambiente de negócios.

%u2022 O resultado das companhias não tem correspondido às expectativas iniciais dos investidores. Diversas empresas de múltiplos setores têm apresentado prejuízos substanciais. Assim, o retorno obtido por elas está aquém do previsto no passado, o que leva a uma queda no valor de suas ações.

Em outras palavras, o problema que a bolsa vive atual-mente pode ser entendido como um caso de superinvestimento e de más projeções por parte de algumas empresas e do mercado, aliado a questões exógenas — como o esgotamento do modelo de crescimento baseado no consumo e a queda no preço das commodities. Olhando em retrospecto, os investimentos feitos no passado foram excessivamente otimistas e realizados com menos disciplina do que um momento mais difícil da macroeconomia passa a exigir.

Em períodos de rápida expansão da economia, como ocorreu em 2003-2008 (até a chegada da crise financeira internacional), é natural que as empresas façam projeções igualmente positivas para os anos seguintes. Dessa forma, acabam investindo altos volumes de capital e podem se tornar menos criteriosas no momento de aprovar projetos. O problema é que no futuro o descuido com a disciplina de capital pode mostrar suas consequências — entre elas menores taxas de retorno sobre o investimento e menor geração de caixa. Esses desdobramentos são rapidamente percebidos pelo mercado, que identifica a queda na geração de valor da companhia (EVA) e consequentemente ajusta o preço de suas ações ao novo cenário. Em parte, é isso o que a bolsa brasileira tem vivido.

Por essa razão, num cenário em que o custo de capital é maior, a disciplina no seu uso cresce em importância. O mercado tem se mostrado cada vez mais atento ao uso racional e lucrativo dos recursos financeiros. Mais que o mero crescimento das companhias, o mercado tem premiado o bom uso de capital por elas. Tanto é que algumas empresas de menor peso na ponderação do Ibovespa têm obtido bons retornos acionários.

Num mercado com alta percepção de risco, cada real investido deve trazer um retorno mínimo capaz de superar seu custo de oportunidade e gerar valor para os acionistas. Enquanto os investidores não estiverem seguros de que o capital das companhias gera a rentabilidade adequada para cobrir o custo de oportunidade e risco envolvido no negócio, é possível que as ações não recuperem seu valor tão cedo.


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