A presença do direito de tag along nos debates acadêmicos e na mídia intensificou-se nos últimos anos. Na data em que este artigo foi escrito, 150 das 575 empresas listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa) ofereciam tag along mais abrangente do que o requerimento legal (80% para as classes votantes), provavelmente como reflexo das exigências mais rígidas do Novo Mercado e do Nível 2. Mas até que ponto a adoção dessa prática traduz-se em uma melhor governança?

O tag along eficaz deve alinhar interesses de controladores e minoritários, que, para alguns teóricos do assunto, estariam desalinhados devido aos incentivos que o controlador tem para maximizar seus benefícios individuais de controle. Utilizando um método baseado em negociações privadas de blocos de controle de empresas abertas, Dyck & Zingales(1) estimaram os benefícios privados de controle em 39 países. Os autores chegaram a um prêmio médio de controle equivalente a 14% do valor da ação, percentual que variou muito entre os países e cujo valor máximo foi 65%. Este país era justamente o Brasil.

Seria anacrônico extrapolar os resultados do estudo realizado por Dyck & Zingales, com dados coletados no auge do Plano Nacional de Desestatização, para o estágio atual do mercado. Desde então, o mercado de capitais brasileiro evoluiu consistentemente, o que certamente se refletiu na queda dos prêmios de controle.

Embora possamos observar um viés em favor do tag along, importantes contra-argumentos costumam ser ignorados. Em primeiro lugar, é necessário entender o contexto societário: advogar indiscriminadamente em favor do tag along traz o risco de defender mudanças de regras no decurso do jogo, uma vez que o preço pago pela ação já considera todos os direitos a ela atrelados.

Além disso, há também a questão do free-rider na atividade de monitoramento da gestão: os benefícios são compartilhados, enquanto os custos são absorvidos pelo controlador. Uma solução comum na teoria econômica para esse problema é um pagamento dos beneficiários (minoritários) para o agente (controlador). Uma forma de encarar o prêmio de controle é de que ele seria a remuneração dada ao controlador por sua atividade de monitoramento. O valor justo desse pagamento repousaria em um balanceamento entre os benefícios gerados pelo monitoramento e os custos envolvidos. Observe que a legislação atual admite prêmio de controle de 25% (80% de tag along), enquanto o valor médio encontrado no estudo citado é de 14%, mas na prática a proporção ideal dependeria das idiossincrasias dos mercados, dos setores e das empresas.

Além da questão do monitoramento, o controlador agrega valor por dois motivos principais: ele normalmente possui um forte conhecimento do negócio e tipicamente tem um wealth leverage(2) maior, em comparação ao de outros participantes (minoritários e gestores), sendo mais impactado pelo mau desempenho do negócio. A junção dos incentivos corretos com o know-how traduz-se numa poderosa alavanca de valor.

Nos últimos anos temos progredido no sentido de uma melhor governança (Nova Lei das SAs., iniciativas da Bovespa e das companhias). Se, por um lado, esse movimento amplia o direito ao tag along, por outro pode trazer um excesso de pulverização, que poderia dar ensejo a conflitos de interesses entre acionistas e gestores.

O tema do tag along é polêmico e existem fortes argumentos a favor e contra. Mas, independentemente da existência de tag along, nós acreditamos que algumas das melhores ferramentas para uma governança eficaz são um conselho forte e atuante e planos de remuneração de executivos baseados no real desempenho econômico da companhia, alinhando os interesses de gestores e acionistas. Uma postura mais criteriosa do investidor também é necessária e contribui para a evolução do mercado, criando um mecanismo de seleção natural que privilegia empresas de boa governança.

(1) Dyck, Alexander & Zingales, Luigi, Private Benefits of Control: An International Comparison, The Journal of Finance, Vol. 59, Nº 2, pp. 537-600.
(2) Wealth Leverage, conceito que foi explicado mais a fundo na edição de dezembro desta coluna, se refere à proporção da riqueza pessoal que é impactada pelo valor do negócio.