De tempos em tempos, surge alguma operação de aquisição de participação em companhias abertas que reacende o debate sobre a incidência do direito de venda conjunta (tag along) nas aquisições de participações minoritárias. De acordo com a Lei das Sociedades Anônimas (LSA), o adquirente do controle de companhia aberta tem a obrigação de realizar uma oferta pública de aquisição (OPA) das ações com direito a voto de tal companhia de propriedade dos demais acionistas, “de modo a lhes assegurar o preço mínimo igual a 80% do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle”.

Nesses casos, a discussão geralmente se concentra em definir se a participação transferida representava ou não o controle de determinada companhia. Mais recentemente, tivemos um exemplo desses casos por ocasião da entrada da argentina Ternium no bloco de controle da Usiminas. Nesse caso, um grupo de investidores vinculado por um acordo de acionistas controlava a companhia com 63,86% do capital votante, e a Ternium ingressou no bloco de controle mediante a aquisição de participação de 27,66% e a assinatura de um novo acordo com os demais acionistas integrantes do bloco. A operação suscitou dúvidas no mercado, e a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) foi chamada a se pronunciar.

A decisão da CVM, que concluiu não ter havido transferência de controle nessa transação, se baseou no fato de que o novo acionista não terá o poder de exercer sozinho o controle da companhia. Vale registrar que a manifestação da área técnica da autarquia aproveitou a ocasião para consolidar sua posição histórica sobre o assunto, que serve como orientação ao mercado para operações futuras.

Decisão da área técnica da CVM em caso recente consolidou posição histórica sobre o assunto

Podemos extrair da manifestação da CVM as seguintes orientações:
• para fins da determinação da existência de bloco de controle, não se exige o efetivo exercício do poder de controle;
• para que fique caracterizada a transferência de controle, é necessária a existência de um novo acionista controlador, que substitua o antigo controlador;
• a transferência, qualquer que seja a modalidade, precisa ser onerosa;
• quem transfere as ações precisa ser o antigo controlador ou grupo de acionistas controladores; e
• a transferência de participações não majoritárias que integram o bloco de controle não ensejam a obrigação de OPA, salvo se o novo acordo de acionistas conferir ao adquirente o direito de eleger sozinho a maioria dos membros da administração.

Um tópico recorrente no debate mencionado acima é a questão da necessidade de se alterar a lei atual a fim de prever um critério objetivo para a incidência da obrigação de realização da OPA. Os defensores dessa ideia sustentam que o modelo atual gera incertezas no mercado e que um critério objetivo, isto é, um percentual predeterminado de participação na companhia, sendo adquirido, seria o modelo mais adequado.

Por sua vez, aqueles que defendem o modelo atual argumentam que a LSA permite à CVM aplicar a obrigação da OPA a diversas situações que poderiam ficar de fora de um critério objetivo. Sustentam ainda que a autorregulação poderia trazer esse critério objetivo. A BM&FBovespa parece compartilhar dessa visão ao inserir um dispositivo nesse sentido no regulamento do Comitê de Fusões e Aquisições (CAF), que irá apreciar operações desse tipo envolvendo companhias abertas. Resta saber se esse requisito irá inibir a adesão das companhias ao CAF.