A alta do mercado acionário encontra amparo técnico?

Criação de Valor - Stern Stewart & Co./Boletins/Edição 48 / 1 de agosto de 2007
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Na semana em que este artigo foi redigido, o índice Bovespa ultrapassou os 57 mil pontos, marcando mais um recorde histórico. Em momentos de euforia como este, encontramos diversas análises sobre o desempenho recente e as perspectivas para o mercado de ações. Decidimos que era hora de darmos uma contribuição de cunho mais técnico a esse debate.

Um pouco diferente da maioria das análises, que focam na evolução histórica e/ou comparação com outros países da relação Preço/Lucro das ações (P/L), preferimos realizar nossa análise através do múltiplo de Ebitda, por considerarmos mais robusto para uma análise econômica. Este índice é definido como o Valor de Mercado da Empresa ou Enterprise Value (equivalente à soma do Valor do Equity mais a Dívida Líquida), dividido pelo Ebitda. O mercado o utiliza para avaliar empresas sob a ótica de todos os provedores de capital, sejam acionistas ou credores. Sua grande vantagem está no fato de o Ebitda representar a geração operacional de caixa de uma empresa, que, além de ser seu principal driver de valor, não é afetado por ruídos causados por resultados financeiros e não operacionais, como ocorre com o Lucro Líquido.

Utilizando as companhias que compõem o Ibovespa e tomando o ano de 2000 como base, o valor do múltiplo saltou de 5,2 para 6,81. Isso ocorreu porque, enquanto o Ebitda triplicou, o valor das empresas quadruplicou, ou seja, o crescimento da geração de caixa das empresas não justifica toda a valorização ocorrida. Devemos, portanto, buscar outras explicações, analisando os principais parâmetros do múltiplo.

Podemos dizer que uma empresa vale uma perpetuidade com crescimento, descrita como:

EV = Ebitda * (1-F) / (WACC – g)

EV é o Enterprise Value; F é o fator de conciliação do Ebitda com a geração efetiva de caixa (dedução dos impostos e investimentos); WACC é o custo médio ponderado de capital; g é o crescimento esperado do fluxo de caixa

Como por definição EV = Ebitda * Múltiplo, o múltiplo equivale a (1-F) / (WACC – g).

Assumindo que F tenha se mantido constante, o aumento do múltiplo pode ter sido resultado da redução do custo de capital ou aumento das estimativas de crescimento das empresas. Realizamos cálculos que apontam que só a queda de custo de capital, principalmente devido à queda do risco-Brasil de 500 pontos-base, levaria o múltiplo atual para 9,5.

Por que o múltiplo ainda não atingiu este patamar? Uma explicação provável é que não se espera um crescimento de geração de caixa (o g da fórmula) tão forte quanto o dos últimos anos. Como mais da metade do valor de mercado da amostra está concentrada em setores afetados por preços de commodities, é razoável não esperar mais tanto crescimento dado os patamares de preços atuais. Para justificar o múltiplo atual de 6,8, o crescimento esperado de longo prazo deverá ser 4 pontos percentuais inferior ao valor implícito em 2000, o que consideramos expressivo.

Os múltiplos de países desenvolvidos situam-se na faixa entre 9 e 12, principalmente devido ao custo de capital mais baixo. Do lado dos emergentes, China, Índia e Chile têm múltiplos entre 11 e 12 devido às perspectivas de crescimento e menor alíquota de impostos. Rússia e México são os que têm os parâmetros mais comparáveis ao Brasil e possuem múltiplos próximos a 8. Pelos nossos cálculos, se o Brasil atingir o investment grade, teoricamente seu múltiplo atingirá esta faixa, o que significa que estes países estão em equilíbrio.

Não é nosso intuito afirmar que os preços das ações estão altos ou baixos, mas, sim, mostrar como as variáveis econômicas impactam a valorização das empresas. A bolsa brasileira ainda é muito dependente da economia internacional, pois é esta que dita o ritmo de crescimento da geração de caixa de boa parte das empresas, assim como a taxa de desconto de todas elas. Mesmo com melhores instrumentos de defesa, nossa economia ainda contagia-se com “espirros” do outro lado do mundo. Em caso de uma crise internacional, boa parte do ganho obtido poderá ser devolvida. Esta possibilidade, apesar de remota no curto prazo, deve ser incorporada nos preços.

1Soma do Valor da Empresa de todas as empresas (exceto bancos) que compõem o índice no período dividido pela soma do Ebitda das mesmas. Não houve ponderação pelo índice. Válido para todos os países.


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