Alexandre Póvoa*/ Ilustração: Julia Padula

Assistimos, ao longo deste último trimestre, a um aprofundamento das crises política (com elevação da possibilidade de abertura de um processo de impeachment contra a presidente) e econômica (falta de força do governo para aprovar medidas de ajuste fiscal e perda do grau de investimento pela agência da S&P) em nosso país. A consequência foi sentida pelos investidores através de uma intensa abertura nas taxas longas brasileiras— tanto no mercado de prefixados quanto no de NTN-Bs — como resposta à elevação do prêmio de risco exigido para se investir em Brasil.

O mercado de bolsa no Brasil parece estar menos descontado do que os mercados de renda fixa e câmbio

O Ibovespa alcançou sua pior marca em 2015 (43.950 pontos) no dia 28 de setembro. Próximo dessa mesma data, o dólar bateu a casa de R$ 4,25 e os cupons das NTN-Bs ao redor de 8% ao ano.

Nos nossos exercícios de sensibilidade, com base em taxas das NTN-Bs em seu pior momento e em premissas de fluxo de caixa e crescimento, encontramos o valor justo para o Ibovespa em 36.400 pontos. No cenário de extremo estresse negativo (aceitação do cupom do ativo livre de risco como único em toda a precificação), a NTN-B 2050 remunera IPCA (com variação conforme a nossa projeção) mais 8% ao ano (pior momento observado para o papel no terceiro trimestre de 2015 e na história), o prêmio de risco (normalmente em 6% ao ano) aumenta para 6,25% anuais e o Beta (1) permanece constante.

Mesmo utilizando as taxas atuais das NTN-Bs 2050 (7,35% ao ano em 19 de outubro) por todo o fluxo, prêmio de risco de 6% anuais e as mesmas premissas anteriores de fluxo e caixa e crescimento, chegamos a 39.600 pontos, patamar 16% abaixo do Ibovespa a 47 mil pontos). Novamente, os dois patamares citados, considerados “de estresse” nos pontos máximos, nunca foram atingidos nessa rota descendente.

Em outras palavras, podemos afirmar que, hoje, o nível de precificação nos mercados de renda fixa e câmbio (taxas e dólar) parece em terreno de overshooting. No caso do mercado acionário, pelas nossas estimativas, a pontuação do Ibovespa não se encontra nesse terreno mais estressado. Quais seriam as explicações mais plausíveis para tal fato?

Tipo de investidores posicionados em bolsa no Brasil atualmente

O desempenho do Ibovespa entre janeiro de 2010 e outubro de 2015 foi assustador: o índice despencou 32% em reais e 69% em dólares, versus uma implacável renda fixa que propiciou retorno de 75% e uma valorização do dólar de 120% perante a moeda brasileira. O cenário foi elaborado pela Canepa Asset com base em dados consultados na Bloomberg.

Esse conjunto de dados explica por que, no mercado local, a participação dos fundos de renda variável no total da indústria de fundos de investimento despencou pela metade no mesmo período: a fatia caiu de 12% (que já era um patamar baixo) para o atual nível deprimido de 6%.

Nas corretoras estrangeiras, as recomendações de investimento na bolsa brasileira apontam, em geral, para posições “abaixo da média” ou “na média” de participação nos principais benchmarks. O fato de a Petrobrás estar envolvida em escândalos de corrupção e o recente rebaixamento da nota de investimento do Brasil fizeram com que o ceticismo aumentasse ainda mais.

A figura mostra por que esgotou-se a “paciência” do investidor local e estrangeiro em carregar ações brasileiras, pela óbvia razão do péssimo desempenho relativo dessa classe de ativos, sobretudo perante o custo de oportunidade que permaneceu elevado. Cabe notar que, infelizmente, o desempenho anual da bolsa brasileira nos últimos seis anos tem sido negativo ou, quando muito, positivo, mas sempre abaixo do CDI.

Política monetária ainda em situação anormal no mundo

Ainda como reflexo da crise de 2008, a prevalência do juro zero e/ou de programas agressivos de oferta monetária (quantitative easing) leva o investidor global a ser menos exigente na escolha de ativos. Isso significa que há menos pressão vendedora no curto prazo porque, quem está estruturalmente “investido” em ações no Brasil, após cinco anos de péssima performance do Ibovespa, normalmente está pensando em obter retornos em prazos mais longos. Mais especificamente no caso dos investidores estrangeiros, o grau de seletividade tende a ser menor, por conta do irrisório custo de oportunidade que enfrentam atualmente. O investidor de ocasião, a maioria do chamado smart money, já está fora há muito tempo. Nos mercados de renda fixa e dólar, esse tipo de player é muito mais ativo atualmente, até porque continua muito mais posicionado. Uma eventual nova rodada de forte pressão vendedora na bolsa brasileira viria de uma potencial assunção de posições short, cuja decisão não é tão trivial nesse nível de precificação de mercado.