Ilustração: Marco Mancini / Grau 180

Episódios de frustração marcam a história da Oi no mercado de capitais. As ações da operadora, que já valeram cerca de R$ 100 no primeiro semestre de 2011, eram cotadas a R$ 2 na BM&FBovespa em 12 de dezembro de 2015. A empresa de telefonia parece ser especialista em anunciar planos megalomaníacos com desfechos desastrosos para os investidores. A começar pela criação de uma supertele brasileira — surgida da fusão da Oi com a Brasil Telecom, ainda no governo Lula, e que não durou muito tempo sob controle nacional. Em apuros financeiros, a supertele recebeu R$ 8,4 bilhões da Portugal Telecom (PT) em 2010, o que tornou os portugueses os maiores acionistas da empresa.

No fim de 2013, a Oi mais uma vez encheu os acionistas de esperança ao anunciar sua fusão com a PT, prometendo a criação de uma operadora mais internacionalizada e competitiva. Nada disso, contudo, aconteceu. O sonho ganhou contornos de pesadelo com a descoberta, após o acordo da fusão, de que a PT (hoje Pharol) havia emprestado, na surdina, € 897 milhões à Rioforte, holding de negócios não financeiros do grupo português Espírito Santo, um dos acionistas da tele portuguesa. Em dificuldade financeira, a Rioforte entrou em falência e deu calote na dívida (leia também quadro). Com isso, a Oi, já bastante alavancada, viu sua dívida líquida aumentar perto de 50% em poucos meses — de R$ 30,2 bilhões, no primeiro trimestre de 2014, para R$ 46,2 bilhões, no segundo trimestre do mesmo ano. Depois do trágico episódio, uma nova fusão surge no horizonte da Oi — agora, possivelmente, com a TIM. A junção foi imposta pelo bilionário russo Mikhail Fridman como condição para injetar US$ 4 bilhões na companhia por meio do fundo LetterOne Technology.

A Oi precisa do dinheiro. Com o dólar cotado em torno de R$ 3,80, os recursos da sócia estrangeira poderiam cobrir com folga as obrigações da operadora com credores no curto prazo, no total de R$ 8,2 bilhões. Rumores sobre a fusão começaram a circular na imprensa no início de outubro de 2015, mas foram confirmados pela Oi somente no fim daquele mês. Sediado na Inglaterra, o LetterOne deu sete meses para a companhia seduzir a TIM e, com isso, abocanhar a bolada que está disposto a aportar. Como o cronômetro começou a correr no último dia 23 de outubro, a Oi tem até 23 de maio deste ano para chegar a um acordo com a concorrente.

Para grande parte dos analistas, a fusão com a TIM é um bom negócio. Dona de uma dívida líquida total de R$ 37,2 bilhões, a Oi compete com dificuldade no mercado brasileiro de telecomunicações. Seu principal mercado de atuação, a telefonia fixa, está encolhendo. Na telefonia móvel, em que a concorrência é acirrada, a maior parte dos clientes (cerca de 85%) tem planos pré-pagos, menos rentáveis. Para piorar, sem dinheiro para investir, foi a única das grandes do setor a ficar de fora do leilão da tecnologia 4G, em 2014.

A associação com a TIM e a entrada de dinheiro do fundo LetterOne poderiam acabar com boa parte dos problemas. Estima-se que as sinergias entre as duas empresas possam envolver R$ 30 bilhões. A união criaria uma operadora de telecomunicações com balanço robusto. Juntas, TIM e Oi somam receita líquida de cerca de R$ 45 bilhões e Ebitda próximo de R$ 15 bilhões (os números são aproximados, com base no resultado de 2015 até setembro). Além disso, por causa do baixo endividamento líquido da TIM (cerca de R$ 2,7 bilhões), a companhia resultante da fusão nasceria com uma relação entre dívida líquida e Ebitda muito mais baixa que a da Oi — hoje superior a quatro vezes.

Sob a ótica operacional, o casamento também é promissor. TIM e Oi são fortes em nichos distintos e, juntas, poderiam conceber uma empresa de telecomunicações completa e bem posicionada. Apesar de a Oi ser uma das poucas operadoras nacionais que oferece “multisserviços” (telefonia móvel e fixa, televisão paga e banda larga fixa), sua liderança está no mercado de telefones fixos, atualmente em declínio. Em telefonia celular, é a quarta maior em número de clientes. A TIM, por sua vez, não possui infraestrutura de telefonia fixa e banda larga fixa nem TV por assinatura própria. O serviço de telefonia fixa que oferece usa tecnologia celular e, para internet e TV, tem parceria com a Sky. Em contrapartida, na área de sistemas de comunicação móvel, detém a segunda maior fatia de mercado, além de contar com cerca de cinco milhões de usuários da tecnologia 4G.

Na visão de Artur Amaro, analista da portuguesa Caixa BI, ao unir forças, TIM e Oi poderão oferecer pacotes de serviços com tarifas atrativas. “Essa é a tendência na Europa e na América do Norte. No Brasil, deve acontecer o mesmo”, afirma o analista. A junção também criaria uma companhia mais capacitada para concorrer com Telefônica/Vivo (que recentemente adquiriu a GVT) e com América Móvil BR (dona de Claro, Embratel e NET). Ambas possuem operações que permitem que ofereçam sozinhas pacotes completos de serviços, além de tecnologia de ponta em telefonia celular — 4G. Também têm a vantagem de dominar os dois mercados mais ricos e densamente povoados do País — São Paulo, no caso da Telefônica/Vivo, e Rio de Janeiro, no da América Móvil. Uma alternativa para Oi e TIM, em caso de fusão, seria explorar cidades pequenas e médias do interior do Brasil, onde a concorrência é menor e o mercado cresce rápido.

A TIM não tem acesso a esses rincões atualmente, mas a Oi, sim. Graças à estrutura herdada de Telemar e Brasil Telecom, presta serviço de telefonia fixa em cerca de 37 mil localidades de 4,8 mil municípios brasileiros. “Os demais competidores, Telefônica/Vivo e América Móvil, não chegam nem perto, principalmente fora dos grandes centros”, observa Fernando Araújo, gestor da pernambucana Finacap, detentora de ações da Oi. Para se ter uma ideia, a Telefônica/Vivo, segunda empresa com maior presença em telefonia fixa, atua em 2,5 mil localidades, de acordo com a consultoria de telecomunicações Teleco.

Cabe ressaltar que, caso a fusão ocorra, o Conselho Administrativo de Defesa Econômica (Cade) deve condicionar a aprovação do negócio à venda de parte da carteira de clientes de telefonia móvel da nova empresa. Em muitas praças, ela alcançaria participação superior a 50%.

Marco regulatório

Uma notícia favorável à fusão chegou em 23 de novembro passado. Nesta data, o Ministério das Comunicações lançou uma consulta pública com o intuito de rediscutir o atual modelo de prestação de serviços de telecomunicações no País. A revisão do marco regulatório do setor é condição para a TIM sentar à mesa com a Oi. Hoje, a Lei Geral de Telecomunicações (LGT) impõe compromissos considerados pesados pelas concessionárias de telefonia fixa, principal mercado da Oi.

Um deles é a obrigação de instalação de orelhões e de oferta de linhas de telefone onde há pouco interesse comercial. De acordo com Bayard Gontijo, presidente da Oi, a receita anual obtida com orelhões é de R$ 17 milhões, frente a gastos de cerca de R$ 300 milhões com manutenção. Essa exigência, que tinha o objetivo de universalizar o serviço de telefonia fixa, fazia sentido quando a LGT foi criada, em 1997. Porém, com o avanço da internet como meio democrático de informação, o anseio da sociedade hoje é muito mais pelo amplo acesso à banda larga, seja ela fixa ou móvel. Diante disso, o governo questiona na consulta se o foco da política pública dos contratos de concessão deveria passar a ser a banda larga e não mais a telefonia fixa. Para a Oi, a mudança significaria o investimento em produtos mais lucrativos e que oferecem o que os clientes querem.

Outro debate que interessa à operadora (e, consequentemente, à TIM), é a possibilidade de o setor passar a ser regulado somente pelo regime privado, no qual as operadoras têm liberdade para definir as tarifas de seus serviços e escolher as áreas prioritárias de investimentos. Esse modelo é adotado atualmente para internet, telefonia celular e TV paga. A telefonia fixa é obrigada a seguir o regime público. Nele, os preços são controlados e as concessionárias ficam responsáveis por administrar os chamados bens reversíveis — infraestrutura de rede e imóveis assumidos na privatização da Telebrás que devem ser devolvidos à União ao fim dos contratos.

A alteração no marco regulatório não é a única condição imposta pela TIM. Segundo notícia divulgada pela Bloomberg, a companhia está disposta a aceitar a fusão apenas se a Telecom Itália, sua controladora, puder ser dona de 51% da nova empresa.

Esqueletos

Enquanto a fusão se mantém no plano das ideias, a Oi se esforça para cumprir antigas promessas e corrigir erros do passado. Anunciada com pompa em outubro de 2013, a união com a PT criaria idealmente um novo gigante no setor de telecomunicações. O colosso teria 100 milhões de clientes, receita líquida anual de R$ 40 bilhões, atuação em três continentes (América, Europa e África) e poder de fogo para competir globalmente. Seu nome seria CorpCo.

O calote da Rioforte, contudo, implodiu o sonho. No período de janeiro a setembro de 2015, a receita líquida da Oi (já unida à PT) somou R$ 20,6 bilhões. O valor é menor que o registrado pela Oi, sozinha, no mesmo intervalo de 2013 (faturamento de R$ 21,2 bilhões). Já a última linha do balanço, positiva em R$ 310 milhões no acumulado de janeiro a setembro de 2013, ficou negativa em quase R$ 800 milhões nos nove primeiros meses do ano passado. Não à toa, a companhia vem se desfazendo de ativos internacionais para melhorar as finanças. Em junho de 2015, vendeu as operações da PT em Portugal e na Hungria para a francesa Altice, por € 7,4 bilhões. E planeja se desfazer dos 75% de participação que possui na Africatel Holdings B.V., herdada da PT.

Para enfrentar a tempestade, Gontijo, presidente da Oi, estabeleceu quatro prioridades: redução de custos, queda na relação entre dívida líquida e Ebitda, participação ativa na consolidação do setor e melhoras nas práticas de governança corporativa. Os cortes de gastos começaram em 2014, com a demissão de 150 executivos, entre gerentes, consultores e diretores. Em abril de 2015, mais 1.070 funcionários foram dispensados, como parte de um esforço declarado de redução de 20% das despesas com pessoal. Outras medidas anunciadas foram a renegociação de contratos com fornecedores, o encolhimento de despesas com táxis e viagens e o controle das jornadas de trabalho para diminuir o consumo de energia. Já para melhorar a relação entre endividamento e caixa, a Oi reduziu o ritmo de investimentos e vendeu ativos considerados não estratégicos, como torres de telefonia fixa e móvel e cabos submarinos. De janeiro a setembro do ano passado, os custos e despesas operacionais caíram 6,9% na comparação com o mesmo período de 2014, de R$ 15,9 bilhões para R$ 14,9 bilhões.

Os acionistas não escaparam da navalha. Em janeiro de 2015, ainda na gestão de Zeinal Bava, a Oi cancelou a política de distribuição de dividendos aprovada para o período de 2013 a 2016, que estabelecia pagamento mínimo de R$ 500 milhões por ano. No lugar, passou a cumprir o estabelecido na Lei das S.As.: pagamento mínimo de 25% em dividendos, se houver lucro.

A reviravolta despertou a ira de investidores. A Polo Capital, gestora de recursos dona de ações ordinárias da Oi, entrou em maio de 2015 com um processo contra a companhia na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Nela, afirma que a fusão entre Oi e PT foi descaracterizada após a descoberta dos investimentos da PT em papéis podres da Rioforte e pede a reavaliação do negócio. Desde o fatídico episódio, as ações da Oi passaram a derreter — no dia 17 de novembro de 2015, valiam menos de 10% da cotação da época do anúncio da fusão. Como compensação, a gestora pede que seja concedido aos acionistas minoritários o direito de recesso e a punição pela CVM dos gestores e controladores da Oi por abuso de poder de controle e falta de zelo. Ao exercer o direito de recesso, a Polo Capital poderia deixar a companhia recebendo pelo investimento o valor econômico das ações, e não o de mercado.

Reconfiguração

Além de tentar colocar as contas em dia, a companhia busca aperfeiçoar a governança. Na época de sua união com a PT, a Oi havia prometido que a nova empresa se listaria no Novo Mercado da BM&FBovespa. Para alcançar o objetivo, a operação previa, primeiro, a incorporação da Oi (cujos ativos já haviam sido somados aos da PT) pela Telemar Participações (TmarPart), sua controladora. Para absorver a Oi, a TmarPart teria que lançar ações, em substituição às da Oi, tanto no mercado brasileiro quanto no americano, já que a Oi negocia papéis na Nyse. Porém, problemas com a Securities and Exchange Commission (SEC) atravancaram o processo. O regulador americano se negou a liberar o registro da Telemar para ofertar ações sem a apresentação das demonstrações financeiras auditadas dos ativos aportados pela PT na Oi. Após a descoberta dos investimentos da Portugal Telecom em papéis podres da Rioforte, os auditores da tele portuguesa se negaram a garantir a lisura dos balanços. A Oi tentou persuadi-los a mudar de ideia, mas sem sucesso.

Diante do imbróglio, a Oi, listada no Nível 1, colocou em prática um plano alternativo, com o intuito de antecipar aos acionistas direitos que teriam com a listagem da companhia no Novo Mercado. A demora na migração (já se passaram mais de dois anos desde o anúncio da fusão) vinha irritando os investidores. O primeiro passo foi modificar o processo de incorporação, para contornar a SEC: decidiu-se que a Oi absorveria a TmarPart — e não o contrário, como o inicialmente proposto. Em decorrência da incorporação, os papéis da Oi detidos pela Telemar foram cancelados e substituídos por novas ações de emissão da Oi em igual número e espécie. A incorporação não gerou diluição aos acionistas da operadora. A partir daí, foi iniciada a segunda etapa do plano: a conversão voluntária das ações preferenciais da Oi em ordinárias, na relação de troca de 0,9211 ON para cada PN. Ao todo, 66,84% das ações preferenciais (incluindo aquelas representadas por American Depositary Shares) foram convertidas e, com isso, ganharam direito a voto. Com a incorporação da Telemar, o acordo de acionistas da TmarPart que previa o voto em conjunto de acionistas como Andrade Gutierrez, Grupo Jereissati, BNDES, Bratel Brasil, entre outros, foi extinto. Dessa forma, a companhia deixou de ter bloco de controle — figura presente na empresa desde os tempos da privatização da Telebrás, em 1998.

A alteração terá impacto na escolha de conselheiros. Eleito em setembro de 2015 com mandato de dois anos, o board da operadora ainda é formado por membros indicados pelo bloco de controle, mas, a partir da assembleia de 2018, os acionistas poderão apontar seus representantes. Hoje, os três maiores sócios são Pharol, com 15,53% do capital total, Bratel BV, com 6,71%, e Caravelas Fundo de Investimento em Ações, com 6,08% (o veículo, administrado e gerido pelo BTG Pactual, fez um aporte de R$ 1,09 bilhão numa oferta pública de ações realizada pela operadora em abril de 2014, na qual foi coordenador líder). A extinção do bloco de controle tem ainda uma vantagem: os executivos da Oi passam a ter acesso direto ao conselho. Antes, precisavam submeter todas as suas propostas ao crivo dos controladores, que então decidiam se elas deveriam ou não ser apresentadas ao colegiado.

O estatuto social da companhia também passou por mudanças. Foi introduzido no documento tag along de 100% para as ações ordinárias, mínimo de 20% de conselheiros independentes e direito de voto limitado ao máximo de 15% das ações (aplicável a todos os acionistas da Oi). A companhia ainda planeja se listar no Novo Mercado, mas agora pode dar andamento ao processo sem tanta pressão por parte dos investidores.

Plano B

Os acionistas torcem que a fusão com a TIM ocorra logo. Mas, ainda que não se concretize, tampouco será o fim do mundo. Araújo, da Finacap, avalia que novas oportunidades podem aparecer para a Oi. Embora sofra com limitações tecnológicas (por não ter licença 4G) e exiba dívida líquida alta, a companhia ainda é uma boa opção para empresas de telecomunicações estrangeiras, como AT&T e Vodafone, entrarem no Brasil, por causa da ampla rede de telefonia fixa, da marca forte e da presença em telefonia móvel em todo o País, avalia o gestor. Existiria ainda a opção de a Oi reformular o negócio e transformá-lo em algo menor e mais rentável, como sugere Adeodato Volpi Netto, diretor de mercado de capitais da Eleven Financial Research. “A Oi gastou tanto tempo para resolver problemas internos, de ordem societária, que acabou esquecendo de olhar para o mercado e acompanhar suas transformações. Dá a impressão de que a companhia está sempre esperando um fato novo, um comprador [para salvar seu negócio]”, afirma. A salvação, desta vez, pode ser a fusão com a TIM e o dinheiro que Mikhail Fridman quer injetar na Oi.