Ilustração: Grau 180.com.

Pela primeira vez, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) barrou uma alteração nas regras dos regulamentos diferenciados de governança da BM&FBovespa. A mudança permitiria a listagem nos Níveis 1 e 2 de companhias emissoras de superpreferenciais — ações com vantagens econômicas turbinadas. O colegiado argumentou que “a magnitude e os potenciais impactos das alterações propostas” tornam indispensável a realização de uma audiência pública que dê subsídios à discussão. A decisão foi tomada no dia 13 de outubro, mas só publicada no site da autarquia no último dia 9 de novembro.

O tema ficou em evidência após a Gol lançar superpreferenciais. No início do ano, a companhia aérea desdobrou cada ordinária na proporção de 35 para 1, elevando em 35 vezes o número de ONs em circulação. Para compensar a redução de PNs em relação ao capital total, atribuiu-lhes o direito a dividendos 35 vezes superiores aos destinados às ações com voto. A medida foi necessária, pois a empresa precisava lançar ações preferenciais para captar recursos e elas estavam muito próximas do limite permitido pela Lei das S.As. — 50% do capital total.

A engenharia teve um efeito colateral. As ações PN da Gol, que compunham o free float, passaram a corresponder a pouco mais de 5% do capital total. Com isso, a companhia, listada no Nível 2, passou a descumprir o regulamento dos níveis especiais de governança da BM&FBovespa — ele obriga as empresas a manter, no mínimo, 25% do capital total em circulação. Desenquadrada, a Gol obteve uma concessão especial para manter-se no segmento, o que abriu espaço para a Bolsa discutir uma flexibilização nas regras de free float obrigatório para os níveis 1 e 2. Passou a ser permitido que o mínimo seja 50% das preferenciais em circulação — e não 25% do capital total — quando a companhia não possui ações ON admitidas à negociação ou está submetida a restrições regulatórias (como as que exigem a manutenção do controle nas mãos de brasileiros). A Gol passou a enquadrar-se nessa hipótese.

Forma e mérito

A forma como a BM&FBovespa conduziu o processo justifica a decisão da CVM de barrar a flexibilização. Isso não quer dizer que a Bolsa tenha feito algo errado. Ao contrário: seguiu à risca o rito previsto. Alterações nos regulamentos de listagem dependem do aval das empresas e são feitas sempre que aceitas por mais de um terço das companhias participantes do segmento. A BM&FBovespa consultou as empresas sobre a flexibilização em junho. Aprovada pelo quórum necessário, a mudança seguiu para a CVM. Por força da Instrução 461, a autarquia precisa referendar a autorregulação adotada nos mercados sob sua responsabilidade.

O problema é que, menos de um mês após finalizar a consulta a respeito do free float, a BM&FBovespa anunciou o início de um amplo processo de reforma das regras dos segmentos especiais. O cronograma inclui a realização de uma audiência pública no próximo semestre seguida de outra, restrita às companhias listadas, na segunda metade de 2016. Voluntário, o rito da consulta pública é visto como uma prática eficiente para reverberação das demandas dos investidores. No entanto, gerou incômodo o fato de o debate em torno das superpreferenciais não ter sido incluído nesse processo — principalmente diante da baixa participação das empresas na votação sobre a regra de free float. A mudança foi aprovada com a abstenção de 13 das 20 companhias listadas no Nível 2. Além disso, entre as sete que votaram a favor, estava a própria Gol.

Também pesou na decisão da CVM a dúvida sobre o mérito das super PNs. Embora aderente à legislação societária, essa estrutura deveria receber a chancela de boa prática de governança corporativa? A dúvida foi levantada pela Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec). “Estamos assistindo a uma alteração aparentemente pequena, técnica, ou mesmo de cosmética do regulamento, mas que se insere em algo muito maior: a aceitação de estruturas societárias alavancadas no âmbito dos segmentos diferenciados, contrariando os princípios de sua criação”, disse a entidade em carta enviada à CVM. A área técnica da autarquia fez coro aos argumentos da Amec e foi além: recomendou que se rejeitasse a proposta de mudança.

Flavia Mouta, diretora de regulação de emissores da BM&FBovespa, classifica a decisão da CVM de “diferente”. O rito da audiência pública, ressalta, não é obrigatório, ao contrário da consulta restrita. Apesar disso, Flavia afirma que a Bolsa seguirá a determinação do regulador e incluirá o tema na discussão prevista para o próximo ano. “Como a votação deste item já foi feita, o que me parece mais razoável é revalidá-la no próximo ano”, diz.